东方财富：爱美客(300896)整体来看，医美行业短期受合规化等因素影响加速出清，结合下游消费环境及在研管线布局进展，我们小幅下调24-25 年并新增26 年收入及盈利预测，预计24-26 年公司归母净利润各25.6/33.6/43.2 亿元；EPS 各11.81/15.53/19.95 元，对应PE 分别为30/23/18 倍，维持“增持”评级。
投资要点
公司发布2023 年年报。23 年实现收入28.7 亿元（+48.0%）；归母净利润18.6 亿元（+47.1%）；扣非归母净利润18.3 亿元（+53.0%），业绩位于此前预告中值，全年超额完成股权激励目标。分季度看，Q2 高增，Q3 相对平淡，Q1-Q4 营收同比各+46%/+83%/+18%/+56%，归母净利同比各+51%/+77%/+13%/+59%。
毛利率稳步提升，核心品类结构优化。①毛利率：95.09%（+0.24pct），受益于凝胶类注射产品占比和毛利率双升，溶液/凝胶类产品毛利率各+0.25pct/+0.97pct。②费率：销售费率9.07%（+0.68pct），主要系新品推广及营销团队搭建；管理费率5.03%（-1.44pct），主因港股上市费用减少等；研发费率 8.72%（-0.21pct），主要系研发人员支出。③归母净利率：64.77%（-0.4pct），扣非后63.82%（+2.06pct）。
濡白天使延续高增长，如生天使配合补位再生矩阵。分产品看，23年溶液类注射产品收入16.71 亿元（+29.2%，占比58.2%），其中嗨体延续稀缺性增长动能。凝胶类注射产品收入11.58 亿元（+81.43%，占比40.4%），其中濡白天使继续放量，采取医生认证制度形成良好口碑基础，加速各类机构渗透；新品如生天使较濡白柔韧性更高、延展性更强，逐步培育后将提升业绩增量。截至23 年末，公司拥有400余名销售和市场人员，覆盖国内约7000 家医疗美容机构，直销占比62.26%。
在研管线丰富度进阶，23 年补充能量源设备管线。用于纠正颏部后缩的医用含聚乙烯醇凝胶微球的修饰透明质酸钠凝胶、注射用A 型肉毒素处于注册申报阶段；第二代面部埋植线、利多卡因丁卡因乳膏处于临床试验阶段；注射用透明质酸酶处于临床前在研阶段。体重管理与减脂方面，公司与北京质肽合作引入司美格鲁肽产品，23 年投资5000万持有质肽4.89%股权。能量源设备方面，公司与Jeisys 签订中国内地独家经销协议，引入其旗下2 款已在韩国实现商业化的皮肤无创抗衰仪器Density 和LinearZ。
【投资建议】
整体来看，医美行业短期受合规化等因素影响加速出清，结合下游消费环境及在研管线布局进展，我们小幅下调24-25 年并新增26 年收入及盈利预测，预计24-26 年公司归母净利润各25.6/33.6/43.2 亿元；EPS 各11.81/15.53/19.95 元，对应PE 分别为30/23/18 倍，维持“增持”评级。
【风险提示】
行业监管趋严；
产品研发及批证进度不及预期；
消费环境变化影响线下客流等。