国投证券：北新建材(000786)暂不考虑嘉宝莉并表影响，我们预计2024-2026 年公司营业收入分别为253.71 亿元、286.09 亿元和319.61 亿元，分别同比增长13.13%、12.76%和11.72%，实现归母净利润42.85 亿元、48.61 亿元和54.19 亿元，分别同比增长21.59%、13.45%和11.47%，动态PE 分别为10.9 倍、9.6 倍和8.6倍。给予“买入-A”评级，6 个月目标价35.56 元，对应2024 年14倍PE。
事件：公司发布2023 年年报，实现营业收入224.26 亿元（yoy+11.27%），实现归母净利润35.24 亿元（yoy+12.07%），实现扣非归母净利润34.95 亿元（yoy+31.75%），实现基本每股收益2.09 元。向全体股东每10 股派发现金红利8.35 元（含税），2023现金分红比例为40.03%。
石膏板主业经营稳健，两翼业务增速亮眼。2023 年，公司实现营业收入224.26 亿元（yoy+11.27%），增速稳健。分产品看，2023年，1）石膏板营收137.66 亿元（yoy+3%），销量21.72 亿㎡（yoy+3.78%），单价6.34 元/㎡（yoy-0.75%），石膏板主业在需求承压背景下营收仍实现同比正向增长，或反映公司在高市占率下经营韧性十足；2）防水卷材营收27.86 亿元（yoy+28.99%）、涂料营收9.68 亿元（yoy+22.38%），两翼业务市场拓展加快营收快速增长；3）其他业务营收21.70 亿元（yoy+149.56%），营收增长迅速或由于粉料砂浆、矿棉板、保温材料、辅材等石膏板外业务快速增长所致；4）龙骨营收22.90 亿元（yoy-9.05%）、防水工程营收4.48 亿元（yoy-1.18%）。从境外看，2023 年公司境外实现营收2.22 亿元（yoy+45.03%），公司持续聚焦“全球布局”，其中坦桑尼亚基地营收/利润总额同比双增长；乌兹别克斯坦年产4000 万㎡石膏板产线已投产；泰国项目建设有序推进；同时加强已有项目的国家“两翼”市场开拓。
期间费用率控制有效，经营性现金流同比高增。从毛利率看，2023 年，公司销售毛利率为29.88%，同比+0.64pct。分业务看，石膏板毛利率38.49%（同比+3.54pct）、龙骨毛利率18.70%（同比-0.24pct）、防水卷材毛利率18.72%（同比+1.47pct），其中石膏板和防水卷材毛利率提升或由于原材料价格下降所致。从期间费用率来看，期内，公司期间费用率为12.49%（同比-1.31pct），其中销售/ 管理/ 财务/ 研发费用率分别为同比+0.43pct/-1.51pct/-0.15pct/-0.08pct，管理费用率控制有效。得益于公司毛利率的小幅提升和费用率控制有效，期内公司销售净利率为15.85%，同比提升0.08pct。从现金流看，2023 年公司经营性现金流净额为47.34 亿元，较上年增加10.7 亿元，同比高增28.76%，或由于公司加大销售回款力度叠加防水现金流改善所致。
Q4 归母业绩增速下滑，或由于防水卷材和龙骨Q4 毛利率环比下降。分季度看，2023 年Q1-Q4 公司各季度的营收增速分别为2.48%、13.84%、12.85%、15.02%，各季度的归母净利润增速分别为5.58%、20.76%、21.36%、-3.44%。Q2、Q3 单季度归母净利润增速均高于营收增速，主要因公司单季度毛利率同比提升；Q4 公司营收同比快速增长，归母净利润同比下滑，或由于公司Q4 毛利率下滑所致，Q4 公司毛利率26.97%（同比-0.47pct），环比Q3 大幅下降5.03pct。分业务看，23 年下半年，石膏板毛利率38.54%（环比H1 提升0.1pct）、龙骨毛利率17.51%（环比H1 下降2.23pct）、防水卷材毛利率16.91%（环比H1 下降3.91pct），公司Q4 毛利率环比大幅下滑或由于防水卷材和龙骨业务毛利率下滑较多所致。
股权激励解锁目标亮眼，彰显公司发展信心。此前，公司发布2023 年限制性股票激励计划(草案)，解锁条件为2024-2026 年较2022 年扣非归母净利润复合增速分别不低于27.7%、33.08%和25.43%，即2024-2026 年扣非归母净利润分别为42.65 亿元、61.64 亿元和64.73 亿元，分别同比增长22.03%、44.53%和5.02%。
本次股权激励目标亮眼，尤其2025 年扣非业绩增速较高，我们认为一方面或由于公司主业石膏板稳健增长、防水盈利改善以及海外业务持续拓展带来的业绩提升，另一方面嘉宝莉并表后或将在2025 年产生更多业绩贡献。本次股权激励方案覆盖员工广、股权激励目标高，在行业承压背景下彰显公司发展信心，助力公司实现长期可持续发展。
石膏板龙头积极拓展家装领域，防水翼规模质量均衡发展，涂料翼布局持续加大。公司作为全球石膏板绝对龙头，拥有定价权优势，在石膏板产品策略上，坚持“高端引领”、积极拓展中端市场；在渠道策略上，公司持续深耕家装业务渠道，强化县乡级市场下沉，加速向消费类建材制造服务商升级。公司同时拓宽延伸产业链，进一步拓展“石膏板+”新品类，并实现快速增长。“防水翼”持续加大市场拓展力度，聚焦优质客户拓展、新渠道开拓，实现规模质量效益均衡发展。“涂料翼”通过并购嘉宝莉完善建筑涂料布局，增强品牌影响力，市场竞争力有望进一步增强；工业涂料方面，期内公司持续完善产能布局，夯实在航空航天等领域的优势地位并进一步聚焦风电叶片、工业防腐、高端装备机械等细分市场，扩大应用领域。
盈利预测和投资建议：暂不考虑嘉宝莉并表影响，我们预计2024-2026 年公司营业收入分别为253.71 亿元、286.09 亿元和319.61 亿元，分别同比增长13.13%、12.76%和11.72%，实现归母净利润42.85 亿元、48.61 亿元和54.19 亿元，分别同比增长21.59%、13.45%和11.47%，动态PE 分别为10.9 倍、9.6 倍和8.6 倍。给予“买入-A”评级，6 个月目标价35.56 元，对应2024 年14倍PE。
风险提示：政策落地不及预期；新业务拓展不及预期；市场开拓不及预期；行业竞争加剧；产品升级不及预期；原材料价格大幅上涨。