德邦证券：爱美客(300896)我们预计公司于2024-2026 年间实现收入39.55/52.99/67.30 亿元，同比增长37.8%/34.0%/27.0%，归母净利润24.28/31.23/38.54 亿元，同比增长30.7%/28.6%/23.4%，对应2024 年PE30 倍。
净利润同增47%， 业绩持续兑现： 公司2023 全年实现营收28.69 亿元（yoy+48.0%），归母净利18.58 亿元（yoy+47.1%），扣非归母净利18.31 亿元（yoy+52.9%），受益于同期消费环境改善与客流回暖，Q4 单季度实现收入 6.99亿元（yoy+55.6%），归母净利4.40 亿元（yoy+62.2%）。高端产品发力带动全年整体毛利率同增0.25pcts 至95.1%，期间销售团队扩充与营销费用增加致使销售费用率同增0.68pcts 至9.07%，管理/研发费用率同减1.44pcts/0.21pcts 至5.03%/8.72%，全年销售净利率同降0.73pcts 至64.65%。至2023 年末，公司经营性现金流净额同增63.7%至19.54 亿元，存货及应收账款分别同增6.5%/61.3%至0.5/2.1 亿元。公司拟以2.15 亿股为基数，每股派发现金2.32 元（含税），合计派发5.0 亿元，分红占比归母净利26.9%，2023 年合计派发拟现金股利9 亿元。同时以资本公积金转增股本，每股转增0.4 股，合计拟转增0.86 亿股。
再生新品接力高增，嗨体系列成长稳健。分品类看，1）凝胶类产品：实现收入11.58亿元（yoy+81.4%），拆分来看销量同增36.1%，针剂平均单价同增33.3%，我们认为渐进式美学的存量竞争格局下，濡白+如生的产品组合实现全面部立体化焕新，再生品强势放量驱动业绩高增，拉动凝胶类毛利率同增0.97pcts 至97.49%；2）溶液类产品：实现收入16.71 亿元（yoy+29.2%），大嗨体系列市场地位稳固，泡泡针以双抗概念卡位中高端水光，持续贡献业绩增量。拆分来看销量同增48.9%，针剂平均价格同降13.2%，或系医美机构获客成本向上传导与玻尿酸品类在填充及水光领域中的竞争加剧致出厂价格有所承压，品类结构优化调整带动毛利率微增0.25pcts 至94.48%。
管线长期生命力来自新品放量+优品升级+精品储备。公司业绩增长来自品类红利释放，公司2023 年研发人员数占比达26.7%，研发投入同增44.5%，持续看好：
1）当前新品放量：濡白、如生等高端品进一步丰富再生填充优势，终端积极反馈下有望持续放量；2）优势品类焕新：经典单品含聚乙烯醇凝胶微球的修饰透明质酸钠凝胶新增颏部填充适应症，已进入注册申报阶段，有望于年内上市。羟丙基甲基纤维素凝胶新增填充部位适应症，已进入临床试验阶段，有效巩固爱美客在皮肤填充市场的地位；3）精品管线储备：新品类孕育长期生命力，于轻医美领域引进韩国Jiessys 旗下的Density 和LinearZ 两款无创抗衰仪器，实现能量源设备管线的突破；自研布局的注射用透明质酸酶、利拉鲁肽注射液、利多卡因乳膏、二代埋植线等多款产品已进入临床前在研或临床试验阶段，其中注射用A 型肉毒毒素已进入临床申报，有望于年内获批上市；在体重管理领域布局的司美格鲁肽、去氧胆酸注射液均处临床前在研阶段。
渠道运营精细化，复购率与渗透率红利不止。公司强化国内市场建设，扩充营销团队并调整销售体系，当前已有销售团队达449 人，强势销售网络已覆盖全国约7000家优质医美机构（较年初增长约2000 家），直销占比达62.3%。从渠道来看，渠道力提升空间来自，1）渗透率：高端单品稳扎稳打，濡白天使以牌照授权制度进行推广，未来将继续采取培训与认证制度结合，进行全国渠道的快速渗透。如生天使已完成初期签约，相继入驻多家头部医美机构，整体渗透率仍有丰厚的提升红利；2）复购率：以精细化运营与耕作提高下游机构合作粘性，运营全轩学院、妙手大师等多个学术品牌，全年累计组织学术会议1753 场，以优质服务建造品牌口碑，合作机构质量与效益仍有向上空间。
盈利预测与投资建议：爱美客由管线驱动，渠道赋能业绩高质量发展。当前消费环境稳健复苏，前期扰动陆续出清，新品贡献的成长动力充足。全年股权激励加持下，组织架构的活力释放有望增厚长期成长信心。我们预计公司于2024-2026 年间实现收入39.55/52.99/67.30 亿元，同比增长37.8%/34.0%/27.0%，归母净利润24.28/31.23/38.54 亿元，同比增长30.7%/28.6%/23.4%，对应2024 年PE30 倍。
风险提示：研发取证风险、行业竞争加剧、终端需求疲软