招商证券：华润啤酒(00291.HK)预计24 年产生更大盈利，给予24-26 年 EPS 预测1.83、2.05 元、2.25 元，暂不给予目标价，维持“强烈推荐”。
公司面临消费环境变化，高基数&库存影响下H2 节奏放缓，但全年盈利稳定提升，特别分红超出预期。展望24 年，公司高端化战略依旧坚定：喜力、纯生增长目标积极，主流及以下产品明确以品质升级为核心，避免价格战，白酒业务库存去化后增长有望提速。预计1）喜力迈过60 万吨规模效应有望提升，利润贡献或加速；白酒摊销费用边际改善，24 年产生更大盈利。
事件：公司发布2023 年度报告，公司23 年实现营业收入/归母净利润分别为389.3/51.5 亿，同比+10.4%/+18.6%，整体业绩符合预期。税率低基数下EBIT同比+33.3%至69.6 亿，还原员工一次性补偿安置费用及关厂相关的固定资产减值亏损1.4 亿后，核心EBIT 同比+30.0%至71.0 亿。为祝贺集团30 周年庆，公司派发特别分红0.3 元/股，分红比率由40%提升至59%。
H2 节奏放缓，喜力五年合作亮眼收官。公司23 年啤酒业务收入同比+4.5%至368.7 亿，销量同比+0.5%至1115.1 万吨，其中喜力顺利实现60 万吨目标（+60%），纯生亦实现双位数增长，带动次高档以上销量同比+18.9%至250万吨，占比提升3.5pcts 至22.4%，23 年公司啤酒吨价同比+4.0%至3305 元。
23H2 高基数&库存影响下公司啤酒销量同比-4.6%至458 万吨，其中次高档以上销量106 万吨（+10%），吨价增速环比放缓至+2.8%。
白酒重塑基本完成。23 年公司白酒业务实现收入20.7 亿，EBIT 1.3 亿，EBITmargin 6.3%，剔除收购产生的无形资产摊销影响，白酒业务实现EBIT 8 亿，核心EBIT margin 达到38.6%。其中23H2 营收10.9 亿，EBIT 0.6 亿，还原无形资产摊销后4 亿，还原后EBIT margin 36.9%。23 年公司业务聚焦品牌、产品、组织重塑，年内1）摘要库存下降至40%左右，价格由400+恢复至500+元；2）推出光瓶酱酒金沙小酱和摘要团购产品（定价500 元内，企业直采）；3）供应链、营销、管理体系基本磨合完成，啤白赋能元年正式开启。
H2 成本压力增加，啤酒核心EBIT margin 同比+3.5pcts 至19.1%。公司啤酒业务23 年毛利率+1.7pcts 至40.2%，但H2 成本压力显著增加，23H2 吨成本同增4.3%，大麦双位数涨幅较难被包材成本下降对冲，公司23H2 毛利率-1.0pcts 至31.9%。23 年公司加大费用投放，抢占渠道资源，销售费用率+1.6pcts 至20.7%，管理费用继续精益，管理费用率-0.78pct 至8.6%。23H1公司实现归母净利率同比+1.4pcts 至19.5%，核心EBIT margin 同比+2.0pcts至26.6%。结构升级+效率优化带动公司23 年净利率提升0.9pct 至13.2%，啤酒业务核心EBIT margin 同比+3.5pcts 至19.1%。
喜力开启五年新征程，白酒有望提速。喜力在第一个五年合作中顺利收官，24年开启新征程，锚定成为12 元以上细分第一大单品目标，全面铺开小瓶化、非现饮，并在沿海市场通过产品组合带动雪花高档产品维持双位数以上增长。
同时，为适应消费环境变化，公司在保价的基础上对主流以下产品进行品质升级，夯实市场份额。白酒业务库存去化后动销已经恢复至较高增速，24 年有望提速发展。
投资建议：啤酒稳定升级，关注白酒提速。面临外部消费环境变化，公司高端化战略依旧坚定：喜力、纯生增长目标积极，主流及以下产品明确以品质升级为核心，避免价格战，白酒业务库存去化后增长有望提速。考虑1）喜力迈过60 万吨规模效应有望提升，利润贡献有望加速；白酒摊销费用边际改善， 预计24 年产生更大盈利，给予24-26 年 EPS 预测1.83、2.05 元、2.25 元，暂不给予目标价，维持“强烈推荐”。
风险提示：极端天气影响、原材料成本上涨、高端化竞争加剧等。