光大证券：爱美客(300896)考虑公司未来新产品商业化推广及加大研发投入，我们上调公司的期间费用率，预计2024-2026 年归母净利润分别为25.22/33.21/41.53 亿元（2024-2025 年归母净利润分别下调1.9%/3.8%），对应EPS 分别是11.66、15.35、19.19 元，当前股价对应PE 分别是30、23、18倍。公司作为医美龙头企业，当前估值水平较低，维持“买入”评级。
事件：
公司发布2023 年年报，实现营收28.69 亿元，同比+48.0%；实现归母净利润为18.58亿元，同比增长47.1%。4Q2023，实现营收6.99 亿元，同比增长55.5%，实现归母净利润4.40 亿元，同比增长62.2%。2023 年，公司经营性活动产生的现金流量净额为19.54 亿元，同比增长63.7%。
点评：
濡白天使放量增长，推动公司营收与净利润高增：2023 年，公司溶液类/凝胶类产品分别实现营收16.71/11.58 亿元，同比+29.2%/+81.4%；溶液类/凝胶类产品的销量分别为514.13/100.68 万支，同比+48.9%/+36.1%；溶液类/凝胶类产品的平均单价分别为325/1150 元，同比分别-13.2%/+33.3%，溶液类产品的均价下滑，我们分析认为应该是产品结构变化，比如2.5ML 产品收入占比提升以及产品拓量导致，凝胶类产品均价提升是由高单价的再生产品占比提升所致。2023 年，中国医美行业增长承压，但公司的基本盘——“嗨体”与高端再生产品“濡白天使”仍然实现增长。截至2023 年末，公司产品已覆盖中国31 个省、市、自治区，覆盖大约7000家医疗美容机构。2023 年，公司直销与经销模式的收入分别为17.87/10.83 亿元，同比分别+43.1%/+56.9%；占比分别为62.3%/37.7%，同比分别-2.1/+2.1pcts。
产品结构改善推动毛利率提升，期间费用管控严格：受益于高端产品“濡白天使”放量增长，2023 年公司毛利率为95.1%，同比+0.2pcts；净利率为64.8%，同比-0.4pcts。4Q2023，公司毛利率为94.4%，同比-1.2pcts；净利率为63.0%，同比+2.6pcts。2023 年，公司期间费用率同比-0.5pcts 至20.9%。分项目看，销售/管理/研发/财务费用率分别为9.1%/5.0%/8.7%/-1.9%，分别同比+0.7/-1.4/-0.2/+0.4pcts。疫情管控政策优化后，公司迅速加强市场推广，令销售费用率提升。2023 年，公司的会议费/差旅交通费/业务招待费分别为2777.8/1826.0/1044.8 万元，分别同比+108.5%/+189.4%/+59.5%；组织学术培训与会议共计1753 场，其中线上会议337 场，线下会议1416 场，涵盖22 个主题方向。公司一如既往的注重研发，2023 年研发费用为2.50 亿元，同比+44.5%。截至2023 年末，公司研发人员占公司总人数的26.7%，同比+1.3pcts；获得发明专利35 项，相较2022 年末增加10 项。
“宝尼达2.0”与肉毒毒素已开启注册申报，储备项目丰富：根据公司公告，“注射用A 型肉毒毒素”与高端产品“宝尼达2.0”（ 新增颏部填充适应症）已处于注册申报阶段。我们认为若公司2024-2025 年顺利推出“注射用A 型肉毒毒素”与“宝尼达2.0”，将赋能下游医美机构更多联合治疗方案与差异化服务品项，有效巩固公司龙头地位。另外，公司具备多款储备项目，具体为：1）用于软组织提升的第二代面部埋植线处于临床试验阶段；2）用于成人浅层皮肤手术前对皮肤局部麻醉的利多卡因丁卡因乳膏处于临床试验阶段；3）用于溶解透明质酸的注射用透明质酸酶处于临床前在研阶段；4）在与北京质肽生物医药科技有限公司合作引入司美格鲁肽产品的基础上，以总金额 5,000 万元投资持有质肽生物4.89%股权；5）与韩国Jeisys MedicalInc.签署《经销协议》，布局医美光电赛道。
医美龙头企业，维持“买入”评级：考虑公司未来储备项目丰富，2024-2025年或有多款新品贡献营收，我们预计公司2024-2026 的营收分别为40.49/54.87/68.92 亿元；考虑公司未来新产品商业化推广及加大研发投入，我们上调公司的期间费用率，预计2024-2026 年归母净利润分别为25.22/33.21/41.53 亿元（2024-2025 年归母净利润分别下调1.9%/3.8%），对应EPS 分别是11.66、15.35、19.19 元，当前股价对应PE 分别是30、23、18倍。公司作为医美龙头企业，当前估值水平较低，维持“买入”评级。
风险提示：行业竞争加剧，消费者购买力复苏不及预期，行业政策变化风险，新品商业推广不及预期风险。