国泰君安：万华化学(600309)维持“增持”评级。考虑MDI 行业景气度承压，下调公司24-25年、新增26 年EPS 分别为6.27/7.52/8.50（原为7.33/8.37/-元）。参考可比公司且考虑公司成长性，给予公司24 年15.2 倍PE，维持目标价为95.27 元。
公司Q4 业绩符合预期。公司 23 年实现营业收入1753.61 亿元，同比+5.92%，归母净利润168.16 亿元，同比+3.59%；其中 Q4 收入428.07 亿元(同比+21.80%)，归母净利润41.13 亿元(同比+56.65%，环比-0.54%)。盈利能力方面，23Q4 毛利率16.86%(同比+0.85pct，环比-0.57pct)，净利率10.38%(同比+2.39pct，环比+0.13pct)。公司Q4 业绩同比增长得益于销量增长以及享受固定资产投资税收优惠。
聚氨酯产品销量同比上升，格局优异享受量增。公司聚氨酯产能为516 万吨/年（其中MDI 产能310 万吨/年），产能利用率高达98%，全年实现销量489 万吨（同比+17%），Q4 实现销量130 万吨（同比+25%，环比+5%）。我们认为，从中长期看MDI 格局优异，作为少有的扩产企业，公司有望享受全球需求提升带来的销量增长。
聚氨醋、石化及新材料布局众多，成长可期。（1）推动福建MDI40 万吨/年扩建及TDI 扩建项目的建设。 (2) 石化: 继续推动乙烯二期、蓬莱一期等重点项目的建设工作。(3)新材料: 稳步推进电池材料和可降解塑料相关项目的建设工作。
风险提示：在建项目不及预期、需求大幅下降。