华创证券：万华化学(600309)考虑到下游需求复苏仍需时间，我们下调公司24-25 年归母净利润预测分别至191.68、213.05 亿元，对应EPS 分别为6.11、6.79 元（此前预测分别为6.77、7.69 元），并新增26 年归母净利润预测232.58 亿元，对应EPS为7.41 元。当前市值对应24-26 年PE 分别为13x、12x、11x。考虑到公司作为行业龙头有望率先受益于行业需求复苏及盈利改善，高附加值产品有望逐步落地并打开未来成长空间，我们给予公司2025 年15 倍PE，对应25 年目标价101.85 元，维持“强推”评级。
事项：
公司发布23 年报，23 年实现收入1753.61 亿元，同比增长5.92%；实现归母净利润168.16 亿元，同比增长3.59%。其中Q4 单季度实现收入428.07 亿元，同比增长21.80%；实现归母净利润41.13 亿元，同比增长56.65%。公司计划每股派发现金红利人民币1.625 元（含税），合计分配利润约51 亿元。
分板块来看，23 年公司实现聚氨酯、石化、精细化工品及新材料业务收入674/693/238 亿元，同比分别+7%/-0.4%/+18%；实现销量489/472/159 万吨，同比分别+17%/+5%/+68%；实现平均售价13780/14688/14991 元/吨，同比分别-8%/-5%/-29%。
评论：
聚氨酯板块毛利逐步修复，公司盈利能力稳步改善。2023 年，受益于福建基地与宁波基地的投产稳定运行，公司在烟台基地共46 套装置大修技改的情况下，各板块产品销量依然实现同比增长。原料端，23 年纯苯、煤炭、丙烷、丁烷均价分别下跌11%、25%、22%、21%，成本压力趋于缓解。产品端，聚氨酯产品价格随原料成本下跌有所回落，但海外及国内需求仍处于稳步复苏阶段，主要产品价差略有收窄，23 年聚合MDI、纯MDI、TDI 价差同比分别-7%、-7%、+4%；石化产品方面，下游产品成本传导及需求复苏节奏仍相对较弱，价差阶段性承压，23 年乙烯、PDH 价差同比分别-10%、-3%。23 年公司实现毛利率/净利率分别为16.79%/10.44%，同比分别+0.22/+0.15pct，其中聚氨酯/石化/精细化工品及新材料毛利率分别27.69%/3.51%/21.42%，同比分别+3.24/-0.23/-6.21pct。
聚氨酯需求稳步复苏，公司竞争优势有望持续增强。23 年以来，MDI 与TDI仍保持相对较高的海外需求增速，国内需求亦稳步回升。MDI 方面，23 年我国聚合MDI 出口量达104 万吨，同比增长6%；下游需求方面，23 年国内冰箱/冷柜产量分别达9632/2597 万台，同比分别+11%/+15%，有力支撑MDI 需求扩容。TDI 方面，23 年我国TDI 出口量达33 万吨，同比基本持平；下游需求方面，23 年国内软泡聚醚产量达433 万吨，同比增长3%。24 年国家正大力推动汽车、家电产品以旧换新，下游行业需求有望持续释放。目前公司拥有MDI 产能310 万吨/年，TDI 产能95 万吨/年，均为全球最大，且公司通过多项新技术投用持续降本，其中MDI 的低盐酸比新工艺投用、盐水回用技术推广，装置能耗进一步降低；新一代TDI 技术在福建落地，纯度提升至99.99%，技术全行业领先。往后看，公司宁波基地60 万吨MDI 技改逐步落地，福建基地亦将通过技改再新增40 万吨MDI 及8 万吨TDI 装置，全部产能建成投产后，公司在MDI/TDI 的全球市占率有望进一步提升至37%/28%。
高强度资本开支加速转化，新材料产能投放在即。公司正经历近年来最大的资本开支与研发投入扩张周期，新产品增量有望逐步兑现。截至23 年末，公司在建工程余额近505 亿元，23 年研发费用合计近41 亿元，同比增长19%。
后续尼龙12、膜材料、XLPE、POE 及营养品等新材料产品将陆续实现产业化，助推公司业绩抬升。
投资建议：考虑到下游需求复苏仍需时间，我们下调公司24-25 年归母净利润预测分别至191.68、213.05 亿元，对应EPS 分别为6.11、6.79 元（此前预测分别为6.77、7.69 元），并新增26 年归母净利润预测232.58 亿元，对应EPS为7.41 元。当前市值对应24-26 年PE 分别为13x、12x、11x。考虑到公司作为行业龙头有望率先受益于行业需求复苏及盈利改善，高附加值产品有望逐步落地并打开未来成长空间，我们给予公司2025 年15 倍PE，对应25 年目标价101.85 元，维持“强推”评级。
风险提示：能源价格大幅变动，下游需求不及预期，新项目投产进度不及预期，环保政策变动风险。