国联证券：万华化学(600309)由于当前聚氨酯下游需求略疲软，我们预计公司2024-26 年营业收入分别为1987/2304/2673 亿元，同比增速分别为13%/16%/16%，归母净利润分别为208/249/270 亿元，同比增速分别为24%/20%/8%，EPS 分别为6.6/7.9/8.6元/股，3 年CAGR 为17%。鉴于公司MDI 主业壁垒深厚，且不断向综合性化学品公司转型，并参考可比公司估值，我们给予公司2024 年15 倍PE，目标价 99.3元，维持“买入”评级。
事件：
2024 年3 月18 日，公司发布2023 年年报，2023 年公司实现营业收入1753.6亿元，同比增长5.92%；归母净利润168.2 亿元，同比增长3.59%；扣非后归母净利润164.4 亿元，同比4.06%；基本每股收益5.36 元。
单季度看，23Q4 公司实现营业收入428.1 亿元，同比增长21.8%，环比减少4.7%；归母净利润41.1 亿元，同比增长56.7%，环比减少0.5%。
产销增加叠加成本下滑，全年净利润同比增长23 年公司新装置产能快速释放带动主要产品销量增加，但需求端疲软致产品销售价格有所下滑，据百川盈孚，23 年聚合MDI/纯MDI/TDI 市场均价分别为1.58/1.99/1.79 万元/吨，同比下降8.2%/3.4%/1.2%；同时受主要化工原料及能源价格下降等因素影响，产品生产成本也同比下降，致全年营收、净利润实现同比增长。23Q4 单季度来看，四季度为传统淡季，但公司营收和利润环比较稳定，我们推测是Q4 期间费用率环比下降所致。
在建项目稳步推进，主业回暖可期
据百川盈孚，截至2024 年3 月18 日，聚合MDI/纯MDI/TDI 价格分别为1.63/2.06/1.65 万元/吨，价格、价差仍处历史低位，未来伴随MDI、TDI海外需求回暖叠加供给格局向好等因素，产品景气有望逐步回暖。此外，公司聚氨酯、石化、新材料各板块均有诸多在建/拟建项目，23 年末在建工程余额高达476.6 亿元，未来亦有望贡献业绩增量。
提质增效重回报，高分红回馈股东
公司重视对投资者的合理回报，拟制定《万华化学未来三年股东回报规划（2024 年-2026 年）》，未来三年内，公司将每年以现金方式分配的利润不低于当年实现的可分配利润的30%，为股东带来长期的投资回报。
盈利预测、估值与评级
由于当前聚氨酯下游需求略疲软，我们预计公司2024-26 年营业收入分别为1987/2304/2673 亿元，同比增速分别为13%/16%/16%，归母净利润分别为208/249/270 亿元，同比增速分别为24%/20%/8%，EPS 分别为6.6/7.9/8.6元/股，3 年CAGR 为17%。鉴于公司MDI 主业壁垒深厚，且不断向综合性化学品公司转型，并参考可比公司估值，我们给予公司2024 年15 倍PE，目标价 99.3元，维持“买入”评级。
风险提示：MDI 或原油价格大幅波动；在建项目推进不及预期；核心技术秘密泄露；海外市场受国际贸易政策及需求影响的风险；安全生产风险