中金公司：华润啤酒(00291.HK)因宏观经济影响消费力及啤酒消费提升速度，但考虑提效进程等对冲，我们小幅下调24/25 年收入并维持24/25 年盈利预测。当前股价对应2024/2025年18.9x/16.3x核心P/E。维持目标价40.9 港币，目标价对应2024/2025 年20.9x/17.9x核心P/E，有8%上行空间，维持跑赢行业评级。
2023 年业绩符合市场预期
公司公布2023 年业绩：2H23 啤酒业务收入/销量/ASP分别同比-2/-4.6/+2.8%，业绩符合市场预期。公司规划全年派息0.936 元/股（包含特别股息0.3 元/股），派息率从40%提升至59%。
发展趋势
啤酒业务：产品升级驱动毛利率提升。2023 年啤酒总销量同比增长0.5%（行业增速为0.3%），次高端及以上销量同比增长18.9%（其中2H23 同比增长10%），下半年受外部环境影响，增速略有放缓。结构升级、升级综合驱动ASP提升4%，喜力实现第一个五年计划60 万千升的目标，雪花纯生、老雪、红爵均实现双位数以上增长。虽吨成本同增1.1%，但受益规模效应、产品升级，全年啤酒毛利率增加1.7ppt 至40.2%。2023 年啤酒期间费用率同比下降1.3ppt，主因降本增效带来的管理费用率下降1.4ppt。展望2024 年，我们预计行业升级仍为主旋律，中低端产品价格战非行业共识。我们预计，2024年公司次高及以上销量同比可保持15%+增长，产品升级将继续带动吨价维持稳定增长，喜力销量有望实现75-80 万千升，纯生亦有望在喜力带动下维持双位数增长，公司期间费用率有望继续稳中向下。此外，我们预计大麦原料成本下降、包材趋势向好，将进一步提振盈利水平。
白酒业务：金沙2023 年实现磨底向上。2023 年白酒收入同比下降约40%，白酒去库存见效，价格体系得到梳理。我们预计2024 年增长节奏将进一步加快，主因金沙打法正逐步转化为华润的高效模式作为底层运作优势，并顺应白酒行业趋势作为，前期积累问题随着组织人员调整到位正逐步化解，实现高质量发展，公司反馈春节表现势头较好，1-2 月白酒收入同比+50%，且摘要珍品亦有较优表现。
经营管理能力持续提升，公司关注投资者回报。公司战略上，第一是数字化，第二是啤白双赋能。2023 年白酒管理体系梳理已经达到一定效果，2024 年为啤白赋能元年，公司将在人才、渠道、营销管理等多方面实现协同。此外，展望长期，我们认为公司股息率具备提升基础。
盈利预测与估值
因宏观经济影响消费力及啤酒消费提升速度，但考虑提效进程等对冲，我们小幅下调24/25 年收入并维持24/25 年盈利预测。当前股价对应2024/2025年18.9x/16.3x核心P/E。维持目标价40.9 港币，目标价对应2024/2025 年20.9x/17.9x核心P/E，有8%上行空间，维持跑赢行业评级。
风险
竞争加大，促销过多，动销不畅，成本下降不及预期，食品安全等。