基于强大的产品矩阵和渠道运营能力，我们认为华润啤酒业务收入结构的持续高端化依然具有较强的确定性。同时，管理层对于白酒深刻的理解和强大的愿景也加强了市场对其白酒业务未来增长的信心。作为唯一啤白双轮驱动的中国酒业公司，华润相较对手具有更强的增长空间，因此值得相对更高的估值。我们用SOTP 对华润进行估值（以15 倍EV/EBITDA 来估值其啤酒业务，以12 倍P/E 来估值其白酒业务），最终得到目标价47.0 港元。我们维持华润啤酒“买入”评级。
喜力与纯生带动啤酒收入持续高端化：2023 年，喜力销量同比增长接近60%，纯生销量同比增长高双位数，带动公司次高端及以上产品销量同比增长18.9%。在消费分级的趋势下，华润在高端啤酒价格带（10 元及以上）强有力的产品和品牌布局有望帮助公司啤酒收入结构持续高端化，引领整体销售单价的上升。公司目标2024年喜力销量达到75-80 万吨，纯生维持双位数增长，驱动整体次高端及以上产品销量维持双位数增长（至270-290 万吨）。
啤酒业务利润率扩张确定性强：我们预测公司2024 年啤酒业务的毛利率将继续录得较大幅度的扩张，主要由于（1）喜力及纯生等高端产品增速较快带动产品结构持续升级；（2）喜力推广小瓶装以及超勇的改造升级有助于平均单价的提升；（3）公司聚焦非现饮渠道的产品升级与价格管理；（3）单吨生产成本2024 年有望同比下行。喜力规模的不断扩大也将在销售费用投入上形成杠杆效应，从而继续降低整体啤酒业务的费用率。在经营利润率持续扩张的基础上，公司有信心在2024 年核心经营利润保持“较好的双位数增长”。
白酒业务聚焦高质量的增长：华润今年1-2 月白酒销售额同比增长超50%。CEO 表示今年将投入更多精力在白酒业务，并正式开启啤白双赋能。未来，公司将进一步丰富产品矩阵，推进“摘要（中高端）+金沙（主流）+其他”的产品组合来覆盖不同的价格带与消费场景。同时，公司将对白酒产品进行严格的价格管控，杜绝低价促销，保障经销商的盈利能力。尽管白酒业务短期增速不确定性较大，但金沙在酱香酒领域较强的品牌力、管理层丰富的白酒运营经验以及较低的基数为白酒业务未来的增长带来较大的想象空间。
投资风险：1）原材料价格涨幅高于预期；2）次高端价格带产品的增速慢于预期；3）市场竞争加剧。