开源证券：金徽酒(603919)我们下调2024-2025 年盈利预测，并新增2026 年盈利预测，预计2024-2026 年净利润分别为4.0（-1.0）亿元、5.2（-1.5）亿元、6.7 亿元，同比分别+22.3%、+29.5%、+28.2%，EPS 分别为0.79（-0.19）元、1.03（-0.30）元、1.32 元，当前股价对应PE 分别为27.6、21.3、16.6 倍。公司的产品结构升级以及省外开拓持续兑现，未来利润率提升空间大，维持“增持”评级。
产品结构持续提升，省内市场精耕，省外稳步推进，维持“增持”评级
金徽酒2023 年收入25.5 亿元，同比+26.6%，归母净利润3.3 亿元，同比+17.3%，扣非归母净利润3.3 亿元， 同比+21.0%。Q4 营收5.3 亿元，同比+17.4%，归母净利润0.6 亿元，同比-15.4%，扣非归母净利润0.5 亿元，同比-2.3%。由于现阶段费用投放力度较大，我们下调2024-2025 年盈利预测，并新增2026 年盈利预测，预计2024-2026 年净利润分别为4.0（-1.0）亿元、5.2（-1.5）亿元、6.7 亿元，同比分别+22.3%、+29.5%、+28.2%，EPS 分别为0.79（-0.19）元、1.03（-0.30）元、1.32 元，当前股价对应PE 分别为27.6、21.3、16.6 倍。公司的产品结构升级以及省外开拓持续兑现，未来利润率提升空间大，维持“增持”评级。
中高档产品增速持续远高于整体
2023 年公司300 元以上/100-300 元/100 元以下产品分别实现营收4.0/12.9/8.2 亿元，分别同比+37.1%/+32.3%/+14.2%。公司持续推进柔和系列（100-300 元）内部升级，费用投放上向年份产品（300 元以上）倾斜，产品结构升级持续。
2023 年省内市场明显提速，省外市场稳步推进
2023 年省内收入19.2 亿元，同比+26.7%，对比2017-2022 年省内增速在11%以下，2023 年开始大幅环比提速主要原因是经过多年精耕，省内100-300 元以及300 元以上产品明显发力。省外市场稳步推进，全年收入5.8 亿元，同比+25.9%。
公司仍处于费用投放阶段，盈利能力同比下降
2023 年毛利率同比-0.34pct 至62.44%，主要原因是公司赠酒较多，影响毛利率表现。2023 年公司在市场、人力、后台系统等重要环节仍处于费用投放阶段，税金及附加/ 销售费用率/管理费用率/ 研发费用率/ 财务费用率分别同比+0.12pct/+0.13pct/-0.01pct/-0.49pct/-0.17pct。净利率同比-1.22pct 至12.66%。公司结构升级持续兑现，后续随着市场份额稳定，产品势能加速，费用率存在下降空间，我们认为净利率承压只是阶段问题。
风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等。