国信证券：工业富联(601138)预计公司2024-2026 年归母净利润同比增长14.1%/17.5%/16.5%至240.04/282.12/328.75 亿元（前值300.71/347.97亿元），对应PE 分别为20.7/17.6/15.1 倍，维持“买入”评级。
2023 年归母净利润同比增长4.82%，毛利率提升0.80pct。公司发布2023年报，2023 年收入4763.40 亿元(YoY -6.94%)，归母净利润210.40 亿元(YoY4.82%)，扣非归母净利润202.09 亿元(YoY 9.77%)；4Q23 收入1475.22 亿元(YoY -2.15%，QoQ 20.88%)，归母净利润75.55 亿元(YoY -8.72%，QoQ 19.48%)，扣非归母净利润66.76 亿元(YoY -5.49%，QoQ 11.33%)。2023 年毛利率8.06%(YoY 0.80pct)，4Q23 毛利率8.28%(YoY 0.20pct，QoQ -1.01pct)。
算力需求驱动AI 服务器高速增长，云计算盈利能力提升显著。云计算业务2023 年收入1943.08 亿元(YoY -8.54%)，毛利率5.08%(YoY 1.12pct)。公司专注于AI 产业价值链上游的GPU 模组、基板及后端AI 服务器设计与系统集成等业务。随着上游算力建设的飞速飙升及下游AI 需求的快速增长，云服务商产品占比快速提升，2023 年占比近五成，其中AI 服务器占云计算收入比例提高至约三成，呈现出强劲的增长势头。AI 服务器市场份额的大幅上升，有效带动公司云计算整体毛利率上升。
生成式AI 高带宽需求增长，带动高速交换机路由器升级。通信及移动网络设备2023 年收入2789.76 亿元(YoY -5.81%)，毛利率9.80%(YoY 0.55pct)。
高速交换机路由器营收呈现逐季升温，数据中心AI 化及网络升级趋势推升高速交换机出货增长，高速交换机路由器营收同比呈两位数增长；200G/400G交换机出货显著提升，800G 交换机已进入NPI 阶段，预计2024 年可贡献收入。终端精密结构件受益于公司在高端智能手机市场的积极布局，出货保持稳健，大客户高端机型销售状况优于预期，营收同比呈现逆势成长。
工业互联网加速赋能，“灯塔工厂”引领制造业转型。工业互联网2023 年收入16.46 亿元(YoY -13.89%)，毛利率49.81%(YoY 1.94pct)。作为全球领先的智能制造及工业互联网整体解决方案服务商，公司新增赋能3 座世界级灯塔工厂，累计打造9 座灯塔工厂。2023 年12 月，公司AI 服务器工厂被评为全球首座AI 服务器灯塔工厂，推动自动化、数字化、智能化阶段性升级。
投资建议：我们看好公司云计算业务受益于全球AI 算力需求爆发式增长，同时全球数据中心及算力基础设施建设持续带动高速通信及网络设备增长；考虑到公司整体产品结构调整、各业务营收变动趋势及对应毛利率实际增速，我们适当调整公司业绩预期，预计公司2024-2026 年归母净利润同比增长14.1%/17.5%/16.5%至240.04/282.12/328.75 亿元（前值300.71/347.97亿元），对应PE 分别为20.7/17.6/15.1 倍，维持“买入”评级。
风险提示：新产品拓展不及预期，下游需求不及预期，客户导入不及预期等。