中信建投：工业富联(601138)我们预计，公司2024-2026 年营业收入分别为5656.76 亿元、6462.04 亿元和7374.02 亿元，同比增长率分别为18.75%、14.24%和14.11%，归母净利润分别为262.74 亿元、308.9 亿元和347.58 亿元，同比增长率分别为24.88%、17.57%和12.52%，对应当前市值的PE 分别为19 倍、16 倍和14 倍，维持“增持”评级。
核心观点
公司是全球领先的高端智能制造及工业互联网解决方案服务商，在生成式AI 蓬勃发展的趋势中，公司携手全球顶尖客户共同推动AI 技术进步，不断提升自身经营绩效和行业地位。算力作为AI 发展的基石，对AI 的发展起到至关重要的作用，AI 服务器及高速交换机有望在AI 发展的大趋势中收入占比不断提升，公司在AI 服务器领域处世界领先地位，出货量领先，高速交换机技术深厚，未来公司有望在行业快速增长的背景下充分受益。
事件
公司发布2023 年年报，2023 全年公司实现营收4763.40 亿元，同比下降6.94%，归母净利润210.40 亿元，同比增长4.82%，扣非后的归母净利润202.09 亿元，同比增长9.77%。
简评
1、AI 收入增长盈利能力提升，结构持续优化。
2023 全年，公司实现营收4763.40 亿元，同比下降6.94%，实现归母净利润210.40 亿元，同比增长4.82%，摊薄后EPS 为1.06元/股，每股分红0.58 元，分红率为54.76%。2023Q4，公司实现营收1475.22 亿元，同比下降2.15%，实现归母净利润75.55 亿元，同比下降8.72%。
2023 年，公司云计算业务收入达1943.08 亿元，其中云服务商产品占比快速提升，2023 年占比接近50%。AI 服务器占云计算收入比例提高至约33%，呈现出强劲的增长势头；通信及移动网络设备收入达2789.76 亿元，高速交换机及路由器营业收入同比增速超10%，终端精密结构件的营业收入同比呈现逆势成长；工业互联网业务收入达16.46 亿元，2023 年公司新增赋能3 座世界级灯塔工厂，累计助力打造9 座灯塔工厂。在生成式AI 蓬勃发展的趋势中，公司携手全球顶尖客户共同推动AI 技术进步，不断提升自身经营绩效和行业地位。
AI 驱动盈利能力显著提升，创历史新高。2023 年，公司毛利率为8.06%，同比提升0.8pcts，净利率为4.41%，同比提升0.49pcts。
其中，通信及移动网络设备毛利率9.80%，同比提升0.55pct，云服务设备毛利率为5.08%，同比提升1.12pcts，业互联网行业毛利率为49.81%，同比提升1.94pcts。受益AI 需求快速增长，公司AI 服务器及高速交换机占比快速提升，盈利能力实现新突破，目前AI 行业需求仍处快速增长阶段，预计未来公司业务结构持续改善，业绩有望实现较快增长。
2、算力需求增长驱动AI 服务器出货增加，带动IDC 高速交换机及ISP 路由器升级。
2023 年，随着ChatGPT 持续火爆，大型语言模型（LLM）和生成式AI 备受关注，AI 应用如雨后春笋般涌现。
各大云服务商不断加码对AI 相关投入，AI 创新引发的算力竞赛推动硬件基础设施的不断升级扩容。在此背景下，AI 服务器市场规模保持高速增长态势。根据MIC 及Trendforce 测算，2023 年全球AI 服务器出货量逾125万台，同比增长超过47%。随着数据流量增长，高带宽业务的开展和部署对网络设备要求增多，交换机路由器相关需求得到进一步催化。根据IDC 数据，2023 年交换机市场规模为446 亿美元，相较去年成长21%。
AI 服务器方面，公司服务器出货量稳居前列，并在产业链关键环节处于行业领先地位。2023 年，公司与全球主要服务器品牌商、国内外云服务商的合作进一步深化。未来，公司将持续发挥在产品设计开发、数字化制造运营、工业自动化和全球产能布局等方面的优势，夯实与客户的合作，持续贡献成长动能。高速交换机及路由器方面，公司深耕网络通信行业多年，在相关领域拥有深厚的技术积累。公司凭借在智能制造、响应速度等方面的优势，市场份额不断提升，推升相关业务实现高速成长。其中，800G 高速交换机已进行NPI，预计2024年将开始上量并贡献营业收入，公司产品结构有望得到进一步优化。
3、投资建议： AI 需求爆发推动业务结构改善，业绩有望实现快速增长，维持“增持”评级。
我们预计，公司2024-2026 年营业收入分别为5656.76 亿元、6462.04 亿元和7374.02 亿元，同比增长率分别为18.75%、14.24%和14.11%，归母净利润分别为262.74 亿元、308.9 亿元和347.58 亿元，同比增长率分别为24.88%、17.57%和12.52%，对应当前市值的PE 分别为19 倍、16 倍和14 倍，维持“增持”评级。
4、风险分析
云计算下游需求增长不及预期。当前受益于数字经济、人工智能行业发展，作为基础设施的云计算行业需求有望快速释放，如果未来技术进步速度不及预期，或者下游需求增长情况不及预期，可能会对公司云计算业务造成负面影响，导致业绩增长低于预期。
通信及网络设备下游需求增长不及预期。当前国内5G 建设处于高峰阶段的末期，国外5G 建设方兴未艾，未来全球市场需求有望稳步提升，但如果建设进度低于预期，则可能导致需求增长放缓或下降，对于公司业务规模增长造成不利影响。
工业互联网业务增长不及预期。当前对于工业信息化和智能化提升的大趋势是行业共识，但下游需求释放受到诸多因素影响，如果未来行业需求增长放缓，可能导致公司工业互联网业务拓展受到阻碍。