中信建投：长电科技(600584)我们认为公司未来6 个月PB 估值有望回到2.5x，参考2023 年第三季度末公司归母权益257.87 亿元，预计2023 年末公司归母权益增长至259.66亿元，相应目标市值为649 亿元，目标股价为36 元，维持“买入”评级。
核心观点
公司发布公告拟以现金方式收购晟碟半导体80%股权。晟碟半导体2023 年上半年营收达到16.05 亿元，净利润为2.22 亿元，净利润率为13.8%，盈利能力较强。此外并购将进一步提升公司存储封测营收占比，预计并表后新增的存储封测业务占营收比例达到10.8%。23 年下半年公司封测业务受益于IC 设计公司补库存逐步复苏，未来随着大模型厂商不断加速更新，算力芯片和存储芯片需求大增，人工智能与终端消费电子产品结合愈发成熟，AI+手机/PC 需求爆发拉动全球半导体进入新一轮上升周期，公司深度受益其中。
随着半导体行业复苏，下游客户积极回补芯片库存，公司稼动率将逐步回升，展望2024 年公司ROE 将同步改善。同时考虑到公司并购的晟碟半导体存储封测业务贡献新的营收增长，而且公司的3D 封装平台XDFOI 已经进入稳定量产阶段，我们认为公司未来6 个月PB 估值有望回到2.5x，参考2023 年第三季度末公司归母权益257.87 亿元，预计2023 年末公司归母权益增长至259.66亿元，相应目标市值为649 亿元，目标股价为36 元，维持“买入”评级。
事件
2024 年3 月4 日晚间，公司发布公告拟以现金方式收购晟碟半导体80%股权，交易对价为6.24 亿美元，本次交易完成后，收购方长电科技持有标的公司80%股权，出售方SANDISKCHINA LIMITED 持有标的公司20%股权。
简评
外延并购晟碟扩大存储封测布局，绑定全球存储大厂西部数据公司此次并购的晟碟半导体主要从事先进闪存存储产品的封装和测试，产品类型主要包括iNAND 闪存模块，SD、 MicroSD存储器等。最近几年公司加速从消费电子市场需求快速增长的汽车电子、5G 通信、高性能计算、存储等高附加值市场的战略布局，此次在存储封测领域落子符合公司持续聚焦高性能封装技术高附加值应用的经营策略。交易对方的母公司（“西部数据”）是全球领先的存储器厂商，自2003 年起便与公司建立起了长期合作关系，是公司的重要客户之一，本次交易将有助于公司与西部数据建立起更紧密的战略合作关系，增强客户黏性，同时出售方及其关联方在一段时间内将持续作为标的公司的主要或者唯一的客户，标的公司的经营业绩将获得一定的保证。
收购的存储封测资产盈利能力较强，先进闪存封测产品线与长电科技形成互补根据公告披露的财务数据，标的公司-晟碟半导体2023 年上半年营收达到16.05 亿元，净利润为2.22 亿元，净利润率为13.8%，净资产收益率（年化）为13.5%，盈利能力较强。此次交易确定的标的公司估值为7.8 亿美元，折合人民币56.4 亿元，参考2023 年6 月30 日净资产32.8 亿元，对应的PB 仅为1.7x，低于同期长电科技的1.9x的PB 估值。长电科技拥有20 多年memory 封装量产经验，16 层NAND flash 堆叠，35um 超薄芯片制程能力，Hybrid 异型堆叠等，都处于国内行业领先的地位，并购存储封测厂商晟碟半导体进一步提升公司存储封测营收占比，参考长电科技2023 年营收的wind 一致预期，预计并表后新增的存储封测业务占营收比例达到10.8%。
公司封测业务受益于IC 设计公司补库存逐步复苏，AI+手机/PC 需求爆发拉动全球半导体进入新一轮上升周期全球终端市场需求疲软，半导体行业处于下行周期，导致客户需求下降，产能利用率降低。同时，受价格承压影响，整体利润下降，公司2023 年归母净利润预告区间为13.22 亿元到16.16 亿元，同比减少49.99%到59.08%。
随着下半年国内IC 设计厂商去库存完成，为了应对安卓新机发布积极备货，公司看到部分客户需求在2023 年下半年有所回升，四季度订单总额恢复到上年同期水平。由OpenAI 为代表的大模型厂商不断加速更新，算力芯片和存储芯片需求大增，人工智能与终端消费电子产品结合愈发成熟，AI 手机和AI PC 新机型陆续发布，对于全球半导体产业需求拉动明显，SIA 预计2024 年全球半导体产业销售额将增长13.1%。
盈利预测
由于2023 年下半年公司看到客户需求明显回升，同时四季度订单回到去年同期水平，预计4Q23 营收环比增长4.7%，2023 年营收预计为290.74 亿元，同比下降13.9%。2024 年全年半导体产业重回增长趋势，公司海外IC客户开始积极回补库存，国内设计厂商积极为新发机型备货，同时并购的晟碟半导体完成并表，预计2024 年营收达到325.91 亿元，同比增长12.1%，2025 年AI+手机/PC 放量为公司营收增长提供动能，进一步增长至376.76亿元，同比增长15.6%。对应2023-2025 年的归母净利润分别为14.69 亿，24.77 亿和36.36 亿元，同比增速分别为-54.5%，68.6%和46.8%。
估值分析
根据wind 统计，过去5 年公司的PB-Band 中值为2.428x，随着半导体行业复苏，下游客户积极回补芯片库存，公司稼动率将逐步回升，展望2024 年公司ROE 将同步改善。同时考虑到公司并购的晟碟半导体存储封测业务贡献新的营收增长，而且公司的3D 封装平台XDFOI 已经进入稳定量产阶段，我们认为公司未来6 个月PB 估值有望回到2.5x，参考2023 年第三季度末公司归母权益257.87 亿元，预计2023 年末公司归母权益增长至259.66亿元，相应目标市值为649 亿元，目标股价为36 元，维持“买入”评级。