上海申银万国证券：招商蛇口(001979)考虑到行业下行，我们下调公司2024-25 年归母净利润预测至90、131 亿元（原预测值为131、171 亿元），并引入26 年归母净利润预测145 亿元，现价对应24 年PE10 倍，维持“买入”评级。
23 年营收同比-4%，业绩同比+48%、符合预期，净利率提升、业绩高增。据公司公告，2023 年，公司营业收入1,750.1 亿元，同比-4.4%；归母净利润63.2 亿元，同比+48.2%，符合预期；扣非后归母净利润57.3 亿元，同比+69.2%；基本每股收益0.65 元/股，同比+58.5%；加权净资产收益率6.0%，同比+2.3pct。毛利率和归母净利率分别为15.9%和3.6%，分别-3.4pct 和+1.3pct；三项费用率4.4%，同比-0.2pct。23 年末，公司合同负债1,615 亿元，同比+11.5%，覆盖23 年营收0.9 倍。公司业绩高增，主要源于资产减值规模较22 年有所下降：23 年计提减值准备24 亿元，同比-40 亿元。
23 年销售额同比+0.4%，排名升至第五，拿地/销售额比39%，聚焦核心城市。据公司公告，2023 年，公司实现销售金额2,936 亿元，同比+0.4%；销售面积1,223 万平，同比+2.5%，2023 年，公司全口径签约金额排名行业第五，较去年同期提升一位。2023 年，公司新增建面590 万平，同比-19%；拿地金额1,134 亿元，同比-11%；拿地/销售金额比39%，拿地/销售面积比48%；平均楼面地价1.92 万元/平米，占比销售均价80%；其中，“核心6+10 城”的投资金额占比达88%，一线城市投资额占比51%，公司拿地聚焦核心一二线城市。2023 年，公司新开工664 万平，同比-26%；竣工1,372 万平，同比+4%。
至2023 年末，公司总未竣工面积3,746 万方，覆盖23 年销售的3.1 倍，土储丰富。
23 年资产运营收入同比+17%、物业管理收入同比+20%，多元业务稳健成长。据公司公告，23 年，公司全口径资产运营收入66.9 亿元，同比+17.2%，EBITDA33 亿元，同比+8.6%。
开业三年及以上项目EBITDA 回报率达6.24%，同比+0.45pct。集中商业、写字楼、产业园、长租公寓资产运营收入分别同比+12%、+9%、+5%、+6%；EBITDA 分别同比+14%、+3%、-18%、+1%；酒店收入同比+96%。公司持有型物业储备丰富、业态多样，过去两年中公司实现了招商园区REITs 的发行和扩募，随着公司REITs 平台的构建，未来将进一步盘活存量资产，助力资产运营业务的发展。公司旗下物业管理平台招商积余23 年实现营收156.3 亿元，同比+20%；实现归母净利润7.4 亿元，同比+24%。
逆市下融资优势明显，定增募资顺利完成，扩充资本实力做大做强。据公司公告，至2023年末，公司剔除预收款后资产负债率和净负债率分别为62%、55%，现金短债比1.28，三道红线指标处于绿档。2023 年，公司加权融资成本仅3.47%，较年初-0.42pct。22 年12月，公司公告重组预案，筹划以发行股份购买南油集团24%股权、深圳前海实业2.89%股权等资产并募集配套资金；23 年9 月，公司以11.81 元/股向特定对象发行A 股股票约7.2亿股，募资总额85.0 亿元，定增募资顺利完成，公司扩充资本实力做大做强。
投资分析意见：三大业务齐头并进，实现有质量的增长，维持“买入”评级。招商蛇口坐拥一二线优质土储，尤其大湾区资源储备含金量极高。在目前行业下行之际，预计公司将凭借融资优势及聚焦核心城市策略，将受益于行业格局优化。此外，目前公司开发服务、资产运营、城市服务三大业务齐头并进，实现有质量的增长。但考虑到行业下行，我们下调公司2024-25 年归母净利润预测至90、131 亿元（原预测值为131、171 亿元），并引入26 年归母净利润预测145 亿元，现价对应24 年PE10 倍，维持“买入”评级。
风险提示：房地产政策超预期收紧，销售超预期下滑，房地产税试点超预期扩围。