中金公司：万华化学(600309)我们维持2024/25 年盈利预测不变，目前公司股价对应2024/25 年市盈率12.0/9.5x。我们维持目标价105 元，对应33%的上涨空间和2024/25 年16.0/12.6x 市盈率，维持跑赢行业评级。
2023 年业绩符合我们预期
万华化学公布2023 年业绩：收入1,754 亿元，同比增长5.92%；归母净利润168.2 亿元，对应每股盈利5.36 元，同比增长3.6%，符合我们和市场预期。2023 年扣非净利润同比增长4.1%至164.4 亿元；经营活动现金流净额268 亿元；毛利率同比提升0.22ppt 至16.2%；加权平均ROE 同比下降2.33ppt 至20.42%；研发费用同比增长19.3%至40.81 亿元。公司拟每股派息1.625 元。
2023 年聚氨酯系列营收同比增长7.1%至673.9 亿元，毛利率同比提升3.24ppt 至27.7%；产量/销量同比增长19.8%/16.9%至499/489 万吨，板块产能利用率98%；国内及出口MDI 跌价导致聚氨酯系列均价同比下降8.4%至13,780 元/吨。精细化学品及新材料营收同比增长18.45%至238.4亿元，由于ADI 产品盈利下滑及产品结构变化导致毛利率同比下降6.21ppt至21.42%；销量同比增长67.8%至159 万吨，均价同比下降29.2%至14,991 元/吨。石化系列营收693.3 亿元同比基本持平，毛利率同比下降0.23ppt 至3.51%，销量同比增长4%至472 万吨。
子公司层面：福建MDI 和TDI 装置投产，福建万华实现净利润19.6 亿元；受HDI 及MDI 出口盈利下降，2023 年宁波万华净利润同比下降33%至44.1 亿元；博苏化学净利润同比下降60%至6.31 亿元。
发展趋势
核心产品MDI 和TDI 盈利有较强支撑，新增项目逐步投产贡献利润增量。
我们预计2024 年全球MDI 供应低速增长、TDI 基本没有新增产能，随着国内家电以旧换新政策实施及美国进入降息周期后需求有望改善，国内和全球需求有望继续保持增长；同时海外聚氨酯企业盈利承压有望支撑当前MDI和TDI 价格；我们预计MDI 和TDI 有望维持较好的盈利态势。2024 年后全球MDI 和TDI 主要新增产能仍集中于万华化学，MDI 和TDI 仍将保持较好的竞争格局和供需格局。新建项目方面，我们预计随着20 万吨/年POE项目于2Q24 开始投产、乙烯二期项目（石脑油+乙烷为原料）及柠檬醛和衍生物等项目有望在2024 年逐步投产，MDI 和TDI 继续扩产，以及一系列精细化学品和新材料项目的建设，未来几年公司盈利中枢将持续提升。
盈利预测与估值
我们维持2024/25 年盈利预测不变，目前公司股价对应2024/25 年市盈率12.0/9.5x。我们维持目标价105 元，对应33%的上涨空间和2024/25 年16.0/12.6x 市盈率，维持跑赢行业评级。
风险
MDI 和TDI 价格大幅下滑，大宗能源价格大幅上涨。