国元证券：金徽酒(603919)我们预计公司2024-2026 年归母净利润分别为4.04/4.94/6.00 亿元，增速22.97%/22.15%/21.44%，对应3 月18 日PE 分别为27/22/18（市值111 亿元），维持“增持”评级。
事件
公司公告2023 年报。2023 年，公司实现总收入25.48 亿元（+26.64%），归母净利3.29 亿元（+17.35%），扣非归母净利3.28 亿元（+21.03%）。23Q4，公司实现总收入5.29 亿元（+17.35%），归母净利0.56 亿元（-15.44%），扣非归母净利0.54 亿元（-2.29%）。
产品结构持续优化，省内出厂均价23 年同比+0.50%1）产品结构持续优化。2023 年，公司300 元以上/100-300 元/100 元以下产品收入分别为4.01/12.88/8.16 亿元，同比+37.13%/+32.28%/+14.22%，高端产品增速领先，产品结构持续优化；23Q4，公司100 元以上产品持续保持较快增速，同比+34.95%，100 元以下产品增速有所放缓，同比-1.92%。
2）公司全年300 元以上白酒销量同比+52%。2023 年，公司白酒总销量1.80万千升，同比+28.10%，其中300 元以上/100-300 元/100 元以下产品销量分别为0.08/0.76/0.96 万千升，同比+51.88%/+35.78%/+21.18%，高端白酒销量增速领先、占比持续提升；23 年公司出厂均价为69.69 元/500ml，其中300 元以上/100-300 元/100 元以下产品出厂均价分别为256.86/85.06/42.40 元/500ml，同比-9.71%/-2.58%/-5.74%，受高性价比消费趋势影响，出厂均价短期有所下滑。
3）省内全年出厂均价同比+0.50%。2023 年，公司省内/省外收入分别为19.21/5.85 亿元，同比+26.67%/+25.87%；23Q4，公司省内/省外收入分别同比+10.55%/ +54.18%。拆分量价来看，公司省内/省外销量分别为1.39/0.40 万千升，同比+26.04%/+35.78%，出厂均价分别为68.94/72.27 元/500ml，同比+0.50%/-7.29%。
300 元以上产品毛利率稳健提升
1）300 元以上产品毛利率稳健提升。2023 年，公司归母净利率为12.91%，同比-1.02pct，毛利率为62.44%，同比-0.35pct，其中300 元以上/100-300 元/100元以下产品毛利率分别为78.14%/65.15%/51.17%，同比+2.85/-2.24/-0.85pct，高端产品毛利率稳健提升。23Q4，公司归母净利率为10.64%，同比-4.13pct，毛利率为58.42%，同比-5.06pct。
2）费用率较稳定。从费用率看，2023 年，公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.13/-0.01/-0.49/-0.16pct 至21.02%/10.79%/2.01%/-0.79%。
3）所得税率有所提升。2023 年公司实际所得税率为15.04%，同比+7.23pct。
公司省内基本盘稳固，全国化加速
1）双轮驱动，持续提升省内市占率。公司省内实施品牌引领下的深度运营，BC联动开拓大客户资源，通过一县一策精准运营，加大成长性市场开发，促进产品结构升级，持续提升省内市场占有率。
2）全国化提速，布局环甘肃+华东+北方市场。公司在夯实甘肃省内根据地市场的同时，积极拓展西北市场，新开发华东市场、北方市场，并发力互联网市场。
3）费用率存优化空间，利润率有望提升。公司目前处于扩张阶段，前期费用投入较高，随着省外收入体量逐步增大，参考同行费用率情况，公司费用率存在优化空间，有望推动公司利润率上行。
投资建议
我们预计公司2024-2026 年归母净利润分别为4.04/4.94/6.00 亿元，增速22.97%/22.15%/21.44%，对应3 月18 日PE 分别为27/22/18（市值111 亿元），维持“增持”评级。
风险提示
省外拓展不及预期风险、产品结构升级不及预期风险、市场竞争过剧风险。