事件：公司发布2023 年业绩，根据公司公告，2023 年公司实现营业额389.32 亿元，同比增长10%，归属于公司股东利润为51.5 亿元，同比增长19%。23H2 公司实现营业额150.6 亿元，同比增长6%，归属于公司股东利润为5 亿元，同比下降7%。公司公告2023 年派息率59%，其中包括23 年中期分红每股0.287 元，末期分红每股0.349 元，特别分红每股0.3 元人民币。公司业绩符合预期。
投资评级与估值：考虑到啤酒结构升级进入中后程，且终端需求复苏需要时间，行业竞争存在加剧风险，下调2024~2025 年盈利预测，新增2026 年盈利预测，预测2024-2026 年公司归母净利润为63.35/74.74/86.59 亿，（前次2024~2025 年预测净利润为69.24，83.84 亿元），分别同比增长23%，18%，16%，当前股价对应24-26 年PE 分别为18/15/13x。啤酒行业高端化趋势尚未走完，华润啤酒具备优秀的管理层和坚定的高端化决心，2023 年进行组织重塑和二次转型，啤酒业务实现产销分离，在喜力+SX+纯生三大单品带动下，次高端产品占比有望持续提升，结构升级有望持续拉动净利率增长；白酒业务成立华润酒业运营，当前价盘库存有望企稳，伴随华润完善白酒布局，3~5 年维度预计有望成为第二增长曲线。当前时点公司估值已在近5 年相对低位，核心业务对应的PE 水平极具吸引力，维持买入评级。
啤酒结构升级：2023 年喜力+纯生发力带动次高端及以上产品销量同比增长19%。根据公司公告，2023 年公司实现啤酒销量1115 万吨，同比增长0.5%，其中次高端及以上啤酒销量250 万吨，同比增长19%。23H2 公司实现啤酒销量458 万吨，同比下降4.6%，次高端及以上啤酒销量106 万吨，同比增长10%。由于23H1 压货导致旺季7~9 月经销商存在一定库存压力，而实际终端需求相对疲软，啤酒行业整体承压导致23H2 公司销量增速下降。公司在不利环境下坚持推动次高端升级，喜力销量达到60 万吨，同比增长约60%，纯生销量超过80 万吨，同比双位数增长。此外，老雪等“轻骑兵”产品亦实现双位数以上的良好增长。展望2024 年，我们认为喜力、纯生等单品已经具备较强的产品力，而公司针对23 年表现相对承压的勇闯天涯SX 进行品牌形象调整以强化品牌形象，来年次高端及以上产品有望延续良好的增长。
23H2 产品铺货推广导致货折压力，结构升级和内部提效驱动净利率增长。2023 年公司实现吨酒价格3306 元/吨，同比提升4%，23H2 吨酒价格2876 元/吨，同比下降3%。下半年吨价表现较弱预计主因在外部环境承压的背景下，喜力、纯生等次高端单品铺货、进店产生货折。2023 年由于包材成本压力较小，以及全年维度吨价增长，公司啤酒业务毛利率同比提升1.7pct 到40.2%。
费用端，2023 年公司销售/管理费用率分别为20.7%/8.64%，分别同比+1.6/-0.78pct。销售费用率提高预计主因啤酒铺货带来营销费用以及销售人员工资增加，以及金沙并表影响。管理费用率下降得益于公司内部持续降本增效。23 年公司产能优化产生的固定资产减值亏损和一次性员工补偿及安置费用为1.4 亿，去年同期为2.35 亿。结构升级和内部效率优化带动公司2023 年净利率达13.24%，同比提升0.9pct。具体啤酒业务EBIT 率为17.9%，同比提升3.1pct。展望2024 年，考虑到大麦价格下行，麦芽成本有望改善，而包材方面价格压力不大，那么在吨价提升的基础上，伴随公司持续进行产能优化，我们认为啤酒业务的盈利能力有望持续释放。
白酒业务持续调整。2023 年公司白酒业务实现收入20.67 亿，剔除无形资产摊销影响后的EBIT 为7.97 亿，EBIT 率达39%。23 年公司聚焦组织重塑和人员选聘、市场秩序和价格恢复、品牌重塑和产品开发等工作，业务整改有望逐步收效，当前金沙摘要库存水平预计在5 个月左右，在公司严控库存的策略下批价已经从400 多元恢复到500 元以上。展望未来，在“啤酒+白酒”双赋能的商业模式下，公司目标在产品上打造摘要为全国性高端白酒头部品牌，回沙为全国性中档品牌，并做成多个有价值的区域品牌，构建“1+1+N”的品牌矩阵，后续白酒业务的发展值得关注。
风险提示：中高端竞争加剧，原料成本大幅上涨