东吴证券：恒力石化(600346)调整公司2023-2025年归母净利润为69/89/132 亿元（此前为69/95/143 亿元），按照3 月12日收盘价计算，对应PE 为13.3/10.3/6.9 倍，维持“买入”评级。
投资要点
事件：2024 年3 月11 日，公司控股股东恒力集团提议，公司2023 年度拟派发现金红利总额（含税）占2023 年年度归属于上市公司股东的净利润的比例为50%以上。
重视股东回报，23 年分红比例提升。1）根据公司2020-2024 年分红规划，当资产负债率分别处于75%~80%、70%~75%、以及＜70%时，每年现金分红比例分别不少于40%、45%、50%。截至2023Q3，公司资产负债率为77.56%，以时点负债率对应的分红比例为不低于40%。2）近年来，公司整体维持较高的分红比例，其中2020/2021 年，公司分红比例分别为40%/46%，2023 年进一步提升至50%以上，较规划值提升10pct，体现了公司对于股东回报的重视。按照69 亿归母净利润测算（业绩预告值），公司时点股息率约3.8%（3 月12 日）。
资本开支强度回落，分红比例有望维持在较高水平。1）2021 年以来，公司进入新一轮的资本开支周期，2021/2022/2023Q1-3 期间，公司资本开支金额分别为134/257/318 亿元，其中2023 年是公司投产大年，截至23 年底，康辉功能性薄膜项目已投产10 条线、剩余2 条线将陆续投产，惠州500 万吨PTA 项目已开车投产，营口康辉锂电隔膜项目已开车4条线，160 万吨高性能树脂及新材料项目也已陆续开车，预计将于24 年初投产。2）进入24 年后，随着上述项目建设高峰期结束，公司资本开支强度将有明显回落。与此同时，考虑到公司每年较高的折旧摊销金额（2022 年为88 亿元），我们预计公司资产负债率有望持续下降，分红比例有望维持在较高水平。
下游产品结构性复苏，炼化盈利整体修复。1）PX 扩产结束，高景气有望延续。得益于下游聚酯开工率提升，以及阶段性调油需求驱动，2023年PX 行业维持高景气运行，较原油价差同比+21%。向后看，根据百川盈孚统计，2024-2025 年期间，我国PX 新增产能仅为300 万吨，考虑到下游需求稳步增加，预计行业开工率将维持在较高水平，行业景气度有望延续。2）烯烃需求相对疲软，行业仍处于磨底阶段。受地产周期下行拖累，以及供给端新增产能释放，烯烃盈利整体承压，其中2023 年聚乙烯/聚丙烯较原油价差分别同比-2%/-5%。向后看，随着地产链周期触底，烯烃盈利或边际回升。
盈利预测与投资评级：综合考虑需求修复节奏，我们调整公司2023-2025年归母净利润为69/89/132 亿元（此前为69/95/143 亿元），按照3 月12日收盘价计算，对应PE 为13.3/10.3/6.9 倍，维持“买入”评级。
风险提示：需求复苏不及预期，原材料价格波动，行业竞争加剧