中信建投证券：中兴通讯(000063)公司持续推进“双曲线”战略落地。第一曲线（主要包含无线接入、有线接入、核心网等通信业务）发展相对稳健，第二曲线（主要包含服务器及存储、数据中心交换机等新兴业务，以算力增长为驱动力）在人工智能技术新浪潮的推动下，基于公司持续提升的产品实力以及国内算力网络的建设，有望实现较好增长。我们预计公司2024-2026 年收入分别为1305.3 亿元、1371.4 亿元、1444.4 亿元，归母净利润分别为105.6 亿元、116.6 亿元、128.3 亿元，对应PE 13X、12X、11X。维持“买入”评级。
核心观点
面对外部复杂环境，公司精准务实，稳健经营，经营质量和盈利能力持续提升。2023 年，在运营商端，公司无线、有线产品份额提升带动收入增长，服务器由于公司智算服务器推出时间与智算建设节奏匹配有差异，增长承压。政企端和消费者端由于需求承压、客户投资节奏影响、竞争加剧等出现下滑。公司通过持续优化成本拉动利润，三大业务毛利率均有提升。费用有所增长，主要表现在较大的研发投入上。总体盈利能力增强，经营更为健康有韧性，现金流表现较好。公司持续推进“双曲线”战略落地，在“连接+算力+能力+智力”技术上进行高强度研发投入，底层核心技术持续创新，人工智能发展和科技自立自强的大背景下，算力和信创有望为公司带来新增市场机会。
事件
公司发布2023 年度报告。2023 年公司实现营收1242.5 亿元，同比增长1.05%；实现归母净利润93.3 亿元，同比增长15.41%；实现扣非后归母净利润74.0 亿元，同比增长19.99%；实现经营性现金流净额174.1 亿元，同比增长129.7%。
简评
1、稳健经营，盈利能力和现金流情况较好提升。
面对外部复杂环境，公司精准务实，稳健经营，经营质量和盈利能力持续提升。2023 年，公司实现营收1242.5 亿元，同比增长1.05%；实现归母净利润93.3 亿元，同比增长15.41%；实现扣非后归母净利润74.0 亿元，同比增长19.99%；2023 年公司综合毛利率41.53%，同比提升4.34pct。2023 年，公司实现经营性现金流净额174.1 亿元，同比增长129.7%。2023 年度公司拟派发现金分红总额占归母净利润比例35%，派息力度明显提升。
2023 年第四季度，公司收入增长情况有所恢复，2023 年第四季度单季公司实现营收348.6 亿元，同比增长14.68%；实现归母利润14.9 亿元，同比增长17.80%；实现扣非后归母净利润3.0 亿，同比下降，上年同期为6.2 亿。
2、运营商网络：无线、有线产品份额提升，服务器短期承压。
2023 年，公司运营商网络业务收入827.6 亿元，同比增长3.40%，增长主要系无线产品、有线产品营业收入增长带动。公司推出9900X 系列数据中心交换机，核心器件已实现全自研，在国内运营商集采项目的中标份额显著提升，根据IDC2023Q3 报告，公司数据中心交换机国内市场份额同比增速第一。2023 年公司云电脑国内运营商云终端市场份额第一。服务器业务由于公司智算服务器推出时间与智算建设节奏匹配有差异，收入增长承压。海外运营商市场公司坚持深耕大国大T 大网聚焦战略取得重要进展，无线、有线产品在大T 价值区域实现多项关键突破，收入实现双位数增长。
2023 年，公司运营商网络业务毛利率为49.11%，同比提升2.89pct，主要系收入结构变动及持续优化成本带动。
3、政企业务：自研能力提升，短期受行业投资和重点客户建设节奏的影响，收入增长承压。
2023 年，公司政企业务收入135.9 亿元，同比下降7.14%，主要系国内集成类项目、数据中心和国际市场营业收入减少所致。公司持续提升产品竞争力，基于芯片、数据库和操作系统等底层核心技术，强化自研产品和解决方案，服务器、数据中心交换机、数据中心、分布式数据库等主力产品在互联网、金融等重点行业战略客户布局持续优化，短期受行业投资和重点客户建设节奏的影响，收入增长承压。海外政企客户公司持续存量经营策略。2023 年，公司政企业务毛利率34.94%，同比提升9.59pct，主要系持续优化成本带动。
4、消费者业务：海外需求和竞争导致下降，国内手机、家宽均增长。
消费者业务：行业需求下降2023 年，公司消费者业务营业收入279.1 亿元，同比下降1.33%，主要系国际家庭终端、国际手机产品营业收入减少所致，海外市场下降主要由于需求下降、竞争加剧等所致。国内市场FTTR、WiFi 等家宽产品持续强化竞争力，手机产品差异化经营，均实现增长。2023 年公司消费者毛利率22.26%，同比提升4.50pct，主要系国际家庭信息终端、手机产品毛利率提升带动。
5、算力和信创有望带来新增市场机会。
在人工智能发展和科技自立自强的大背景下，算力和信创市场未来成长空间广阔，公司积极布局，持续在“连接+算力+能力+智力”技术上进行高强度研发投入，底层核心技术持续创新，紧跟客户业务转型步伐及投资结构变化，加速从连接向算力深化拓展，算力和信创有望为公司带来新增市场机会。针对AI、高性能计算等多样化场景需求及中心到边缘不同层次的部署差异，公司推出包括通算服务器、智算服务器、高性能存储以及训推一体机等的系列产品与方案。公司新一代高性能 400GE/800GE 数据中心交换机，支持单槽 14.4T，采用智能无损技术实现零丢包、低时延；创新框式单层多轨组网方案可灵活高效构建千卡/万卡算力集群。
6、费用精准投放，研发投入构成技术护城河。
2023 年公司投入研发费用252.9 亿元，同比增长17.07%，占营收比例达到20.35%同比提升2.78pct，主要系公司持续进行5G 及5G-A、芯片、服务器及存储、创新业务等技术领域的投入带动，高研发投入巩固公司技术护城河，夯实创新核心竞争力，并带动公司盈利能力提升。2023 年公司销售费用101.7 亿元，同比增长10.89%，主要系公司市场推广投入增加所致。2023 年公司管理费用56.3 亿元，同比增长5.61%。2023 年公司财务费用-11.0亿元，上年同期为1.6 亿元，主要系2023 年公司汇率波动产生汇兑收益而上年同期为损失所致。
7、盈利预测与投资建议。
公司持续推进“双曲线”战略落地。第一曲线（主要包含无线接入、有线接入、核心网等通信业务）发展相对稳健，第二曲线（主要包含服务器及存储、数据中心交换机等新兴业务，以算力增长为驱动力）在人工智能技术新浪潮的推动下，基于公司持续提升的产品实力以及国内算力网络的建设，有望实现较好增长。我们预计公司2024-2026 年收入分别为1305.3 亿元、1371.4 亿元、1444.4 亿元，归母净利润分别为105.6 亿元、116.6 亿元、128.3 亿元，对应PE 13X、12X、11X。维持“买入”评级。
8、风险提示。国际环境变化导致供应受限及发展受限；公司是全球领先的5G 通信设备商，若全球及中国5G发展不及预期，对公司的主营业务影响较大；公司在运营商市场的营收占比较高，若运营商资本开支快速下降，对公司的业绩产生一定的影响；市场竞争加剧，毛利率较快下滑；公司市场份额不及预期；第二增长曲线这些新业务是公司未来重点发展的业务，算力和信创业务有望为公司带来新增弹性，若服务器及存储、汽车电子等业务发展低于预期，对公司未来的发展存在一定的影响等。