财通证券：爱美客(300896)我们预计公司2023-2025 年实现营业收入28.64/38.30/49.63 亿元，实现归母净利润18.60/24.58/31.50 亿元。对应PE 分别为37/28/22 倍，维持“增持”评级。
当前时点从产品矩阵维度观察爱美客或为更合理视角：医美行业材料多元化背景下，上游企业增速实际取决于各管线体量增速，进而取决于各管线所处细分赛道空间及产品优势。爱美客作为医美上游龙头，依托嗨体、濡白两大明星产品占据玻尿酸、再生两大细分赛道的快速发展红利期，未来我们认为公司将由明星单品驱动转为系列矩阵驱动。公司研发管线持续拓展，除肉毒已完成III 期临床以外，利多卡因丁卡因乳膏处于III 期临床，减重产品、溶脂针等在研管线正在推进中。本篇更新报告预期从肉毒入手，分析目前国内肉毒市场空间及产品发展空间，以期更好剖析肉毒对爱美客后续发展的贡献。
肉毒市场：国际主流注射产品，国内份额提升&合规替代逻辑下仍具广阔空间：肉毒具备改善皱纹或局部变瘦的功效。据百谏方略，肉毒素2023 年全球市场规模77 亿美元；据华经产业研究院，国内合规市场规模2023 年约98 亿元人民币，增速约18%，我们认为国内肉毒仍具备较大空间：1）份额提升：据ISAPS，2020 年全球肉毒项目在所有非手术类医美项目中占比49%，超玻尿酸排名第一，而2021 年国内肉毒占比为33%低于其他国家，仍有提升空间；2）合规替代：据智研咨询，2021 年国内肉毒水货市场仍占62%，正规产品有望逐步替代。
爱美客合作Hunos：有望借韩国头部原厂+国内龙头渠道实现突围：目前国内五款合规产品以外在研产品较多，爱美客产品已完成三期临床进度较快，看好获批上市后实现突围：1）原厂背景：Hunos 为韩国上市公司及韩国首家透明质酸企业，旗下德玛莎、艾莉薇均已与林特医药合作进入中国市场；2）渠道优势：爱美客作为国内医美上游龙头，覆盖约5000 家医美机构，具备颈纹针、熊猫针、濡白天使、宝尼达等多款爆品打造经验。
投资建议：作为医美上游龙头打造嗨体、濡白系列，肉毒或可成为明星单品，管线储备丰富，医美市场扩容&合规化促进集中度提升背景下有望持续成长。
我们预计公司2023-2025 年实现营业收入28.64/38.30/49.63 亿元，实现归母净利润18.60/24.58/31.50 亿元。对应PE 分别为37/28/22 倍，维持“增持”评级。
风险提示：外部宏观环境变动风险；医美政策变动风险；产品获批不及预期；市场竞争加剧风险