东吴证券：蔚来-SW(09866.HK)我们下调公司2024-2025 年归属于普通股股东净利润预期至-131.72/-21.13 亿元（原为-121.33/-13.72 亿元），我们预测公司2026 年归属于普通股股东净利润为17.31 亿元。鉴于公司核心技术全面布局，圈层营销构筑壁垒，我们仍然维持“买入”评级。
公司公告：蔚来2023Q4 营收为171.0 亿元，同环比分别+6.5%/-10.3%。
其中车辆销售收入为154.4 亿元，同环比分别+4.6%/-11.3%。 Q4 毛利率为7.5%，同环比分别-3.6/-0.5pct；整车销售毛利率为11.9%，同环比分别为+5.1/+0.9pct。 2023Q4 经营亏损为66.3 亿元，经调整净亏损（非公认会计准则）为48 亿元（23Q3 为-39.5 亿元，22Q4 为-50.7 亿元）。
截至2023 年12 月31 日，公司现金及现金等价物、受限现金、短期投资及长期定期存款为573 亿元（2023Q3 末为452 亿元人民币）。
Q4 业绩表现符合预期。1）营收：营收环比下滑主要原因是交付量下滑、低售价车型占比提升。2023Q4 公司累计交付5.0 万辆，同环比分别+25.0%/-9.7%。从销量结构来看，售价最低的ET5+ET5T 销量占比为30.4%，占比环比提升0.2pct；售价最高的ES8 销量占比为11.0%，占比环比下滑0.6pct。公司平均单车收入环比下滑至30.85 万元，同环比分别-16.81%/+2.81%。公司预计24Q1 汽车交付量为3.1-3.3 万辆，同比-0.1%~+6.3%。2）毛利率：毛利率环比下滑主要原因为能源网络扩张而带来的提供能源解决方案的毛利率下降；整车销售毛利率环比提升主要原因为物料成本下降。3）费用率： Q4 研发费用为39.7 亿元，同环比-0.2%/+30.7%，研发费用率23.2%，同环比-1.6/+7.3pct；SG&A 费用为39.7 亿元，同环比+12.6%/+10.1%，费用率为23.2%，同环比分别+1.3/+4.3pct。SG&A 费用同环比增加主要原因是销售职能的人员成本增加+销售及市场活动（nio day）增加。渠道布局方面，截至12 月底蔚来累计布局145 家蔚来中心+335 家蔚来空间，环比23Q3+3 家蔚来中心/+9 家蔚来空间。3）以上综合因素影响下公司2023Q4 经营亏损为-66.3亿元，单车亏损为13.2 万元，经调整净亏损（非公认会计准则）为-48亿元，亏损环比扩大。
盈利预测与投资评级：公司预计在Q2 向所有NT2.0 用户推送NOP+城区领航辅助功能，同时ALPS 预计于Q4 开始交付，NT2 平台车型持续放量+新品牌推出，销量有望持续提升。但由于市场竞争加剧，我们下调公司2024-2025 年归属于普通股股东净利润预期至-131.72/-21.13 亿元（原为-121.33/-13.72 亿元），我们预测公司2026 年归属于普通股股东净利润为17.31 亿元。鉴于公司核心技术全面布局，圈层营销构筑壁垒，我们仍然维持“买入”评级。
风险提示：新车销量不及预期，高阶智能驾驶功能迭代进度以及效果低于预期；行业价格战演绎超预期。