海通证券：网易-S(9999.HK)公司旗下的云音乐、有道等业务板块收入占比较低，我们认为2024年盈利能力已经逐步恢复，对游戏等其他互联网主业影响较小，因此采用整体法进行估值，我们预计公司2024-2026 年归母净利润分别为338.9、379.0 和426.3 亿元，参考相关可比公司，给予公司2024 年18~20 倍动态PE，以汇率人民币：港币=1：1.1 进行计算，对应合理价值区间为208.14~231.27 港元/股，维持“优于大市”评级。
营收稳健，利润同比大幅增长，毛利率改善明显。23Q4 公司实现营收人民币271.4 亿元，同比增长7.0%，实现归母净利润65.8 亿元，同比增长66.5%，实现Non-gaap 口径下归母净利润7.38 亿元，同比增长53.4%。毛利率同比提升9.8pp 至62.0%，主要受益于自研游戏及渠道收入占比的提升，23Q4销售费用率同比/环比提升2.1ppt/2.5ppt 至15.6%，销售费用同比/环比增加24%/15%至42 亿元，我们预计主要受《蛋仔派对》等面对竞争环境加大投入影响。公司持续提升股东回报，23Q4 股利0.216 美元/股（1.08 美元/ADS），2022 年11 月批准36 个月期50 亿美元回购计划，23Q4 回购60 万股美国存托股，耗用0.56 亿美元，平均每股94 美元。
《蛋仔派对》保持领先，迎接新一轮产品周期。23Q4 公司游戏收入为195.4亿元，同比增长11.5%，其中手游收入同比增长29%达149.9 亿元，延续强劲势头。公司《梦幻西游》、《大话西游》等经典旗舰游戏持续表现稳健，《逆水寒》端手游系列已吸引超过1 亿活跃用户，《蛋仔派对》上线以来累计注册用户数量达 5 亿、春节期间DAU 突破4000 万。新品方面，我们预计公司将于24Q1 末开启新一轮产品周期，重点产品包括《射雕》（3 月28 日公测），《永劫无间》（2 月取得手游版号，4 月1 日开启首次对外测试，公司于业绩会表示计划上线时间在24Q2 左右），《燕云十六声》等，其余《零号任务》、《天启行动》等游戏已获批游戏版号。
在线音乐业务收入维持高增长，盈利能力显著提升。23Q4 网易云音乐净收入19.9 亿元，同比下滑16.4%，2023 年收入78.67 亿元，同比下滑12.5%，Non-IFRS 净利润8.19 亿元，同比扭亏为盈。2023 年/23Q4 毛利率分别为26.7%和30.3%， 23Q4 毛利率环比提升3.1ppt，主要得益于规模效益及持续成本优化。1）在线音乐方面，2023 年实现收入43.51亿元，同比增长17.6%，订阅收入同比增长20.2%；音乐MAU 同比增长1650 万人至2.06 亿人，付费率同比提升1.2ppt 至21.4%，ARPPU 同比增长4.2%至6.9 元/月，持续维持健康发展态势，提升核心音乐用户体验及平台商业化效率。2）社交娱乐业务方面，公司对社交娱乐服务业务的运营策略进行调整，进一步加强内部监控。受此影响2023 年公司社交娱乐服务收入同比下降33.6%至35.16 亿元，2023 年全年整体社交娱乐服务付费用户同比增长20.3%达到160.3 万人，ARPPU 同比下降45.2%至178.60 元。
有道23Q4 扭亏，广告业务维持高速增长。有道23Q4 实现收入14.8 亿元，同比增长1.8%，其中学习服务7.84 亿，智能硬件2.2 亿，在线营销4.7 亿元，分别同比变动同比-2.8%/-45.3%/+96.9%。非通用准则净利润同比增长 123%至0.69 亿元。智能硬件业务收入下滑较大主要受公司主动优化低ROI 渠道影响。
广告业务高增创历史新高，主要得益于公司第三方平台精准营销需求提升，同时公司已成为Tik Tok 广告代理商，连接100 万+海外优质垂类网红，覆盖逾20 亿用户、逾75个国家及地区 。
盈利预测假设与估值。公司旗下的云音乐、有道等业务板块收入占比较低，我们认为2024年盈利能力已经逐步恢复，对游戏等其他互联网主业影响较小，因此采用整体法进行估值，我们预计公司2024-2026 年归母净利润分别为338.9、379.0 和426.3 亿元，参考相关可比公司，给予公司2024 年18~20 倍动态PE，以汇率人民币：港币=1：1.1 进行计算，对应合理价值区间为208.14~231.27 港元/股，维持“优于大市”评级。
风险提示：原创游戏研发不及预期风险；云音乐、有道等竞争加剧风险。