中金公司：牧原股份(002714)维持2023/24/25/年归母净利润预测-39/87/136 亿元；当前股价对应2024年24.5 倍P/E。基于公司头均市值中枢，上调目标价10%至46 元，目标价对应2024 年28.8 倍P/E，17%向上空间，维持跑赢行业评级。
公司近况
近期，我们组织了牧原股份线下调研，就生产经营情况、未来发展战略等与管理层深入交流。我们认为，公司以成本领先为基础，通过健康管理优化等驱动的成本挖潜仍在稳步推进。当前行业正处紧资金为基础、低猪价是催化的产能加速去化阶段，低成本、稳资金优势为公司带来份额提升确定性。
评论
24 年成本挖潜目标至14 元/千克，健康管理水平优化增强降本确定性。1）当前成本水平较非瘟前仍有提升空间。据1 月31 日公司公告，非瘟前2018 年/2023 年公司完全成本约为12/15 元/千克，全程存活率约为90%/86%；而非瘟爆发以来饲料成本中枢提升2 元/千克。我们测算，若公司生产管理水平恢复至非瘟前，仍存1 元/千克的成本下降空间。2）公司重点发力健康管理，增强成本下降确定性。公司打造“牧原猪病天网工程”，技术元点发力推进疾病净化。据23 年4 月28 日公告等，公司查出生猪养殖相关的151 型病毒、181 型细菌、27 种寄生虫。我们认为，成本为猪群管理多环节的映射，在健康管理优化等多环节综合协同下，或助力公司达成24 年14 元/千克的完全成本目标。
屠宰业务重点发力渠道精简和价值提升，产能利用率改善可期。1）屠宰业务产能利用率持续提升，带动业务显著减亏。据1 月31 日公司公告，23 年公司屠宰业务产能利用率同比+21ppt至46%，业务同比减亏60 元/头至70元/头。2）发力渠道精简和价值提升初见成效。渠道精简方面，公司为解决传统屠宰业务供应链环节过多等问题，持续开拓餐饮、商超、企事业单位直供等渠道。价值提升方面，公司在做好白条品基础上，未来或进一步提高分割品比例，高溢价分割品有望增强屠宰肉食业务盈利能力。
资金储备相对充足、低成本减少现金流消耗、资本开支趋于收敛，助力公司高质量稳定发展。1）资金储备相对稳健。22 年公司盈利为23 年稳健经营打下资金基础，3Q23 公司资产负债率同比下降1.8ppt至59.7%，负债率低于行业平均水平。2）低成本提供现金安全垫，猪价弱景气下经营现金流消耗相对较小。据1 月10 日公司公告、涌益咨询，公司现金成本为13.5 元/千克，23 年以来生猪均价为14.9 元/千克。3）资本开支趋于收敛。据1 月31 日公司公告，公司预计21/22/23/24 年资本开支359/157/160-170/80 亿元，开支持续收敛。
盈利预测与估值
维持2023/24/25/年归母净利润预测-39/87/136 亿元；当前股价对应2024年24.5 倍P/E。基于公司头均市值中枢，上调目标价10%至46 元，目标价对应2024 年28.8 倍P/E，17%向上空间，维持跑赢行业评级。
风险
猪价及出栏量低于预期；疫情风险；原料价格涨幅超预期。