国投证券：长城汽车(601633)预计公司2023-2025 年归母净利润分别为70.1、140.4、195.3亿元，对应当前市值PE 分别为28.6、14.4 和10.3 倍。考虑到公司2024年新能源越野和出口业务增长下销量结构明显优化，盈利有望显著上行，我们给予公司2024 年25 倍市盈率，对应6 个月目标价41.3 元/股。
事件：据公司公告，2 月批发销量为7.1 万台，同比增长4%，环比下滑24%，其中新能源车销售1.2 万台，同比增长47%，环比下滑51%。
坦克700Hi4-T 上市，坦克500/400Hi4-T、猛龙、蓝山等重点车型销量逐步恢复。
我们认为2 月销量整体符合我们预期，批发销量环比下滑3.3 万台，主要受到春节假期影响，而根据懂车帝周度数据推算2 月公司乘用车零售销量约4.3 万台，加上皮卡和出口销量，整体零售销量约8 万台，仍持续去库存。分品牌来看：
1)坦克：2 月销售1.0 万台，同比增长60%，环比下滑49%。根据懂车帝数据推算，2 月坦克500/400Hi4-T 合计零售销量约4 千台，3 月以来合计日均增加订单已恢复至200 台以上；根据坦克公众号，定位豪华硬派越野SUV的坦克700Hi4-T 上市后24h 订单量达6137 台，其与牧马人、Bronco、路虎卫士等竞品相比优势显著，我们预计稳态月销有望达到3 千台、贡献较大利润增量。
2)魏牌：2 月销售2649 台，同比增长147%，环比下滑21%，其中根据懂车帝，蓝山2 月零售销量约1300 台，2/26-3/5 零售销量465 台、已恢复超过节前一周水平，预计今年改款推出后，销量有望再上台阶。
3）哈弗：2 月销售4.5 万台，同比增长14%，环比下滑24%，其中新能源方面，猛龙零售销量约2 千台，2/26-3/5 零售销量520 台、已恢复节前一周水平，未来有望凭借产品差异化优势保持较好销量表现；燃油车方面，3 月新哈弗H5 四驱版上市。我们预计随着2024 年枭龙 Max 改款、二代大狗Hi4、四代H6 等车型上市，哈弗品牌有望实现销量突破。
4）欧拉：2 月销售3006 台，同比下滑33%，环比下滑50%，欧拉好猫已在泰国、智利、墨西哥等国家上市，2024 年国内市场也将有全新轿车、SUV 上市，实现从A0 到C 级市场全覆盖。
5）皮卡：2 月销售1.0 万台，同比下滑39%，环比下滑32%。
2 月出口3.1 万台，同比+124%，环比+16%，主要系1 月受海外元旦假期影响消除。公司持续深入布局全球化：据公司公众号，（1）中东市场：与卡塔尔当地汽车经销商签署战略合作协议，实现全面覆盖GCC 六国市场；（2）南非市场：坦克300 正式上市，未来将陆续推出哈弗JOLION Pro、坦克500 等重点车型。
新能源越野+出口核心逻辑不变，主流市场有望突破。
1）新能源越野有望带来高弹性增长。新能源越野行业空间大，坦克500/400 热度居高不下，坦克700/300PHEV 等多款新车上市有望贡献显著业绩增量。
2）出海布局加速，俄罗斯市场有望高增。23 年长城出口总量超30 万，已完成东盟核心市场全覆盖，重点车型在欧洲、中东、澳新、东盟等区域已上市，巴西整车工厂投产后将加速海外本地化产销进程。我们预计俄罗斯市场24 年有 坦克500 混动城市版、哈弗H3、H5、H7、H9、F7、F8 等多款新车型上市，有望持续高增。
3）多款新车上市，主流市场有望持续突破。新品定位清晰、营销渠道转型，随着未来枭龙 Max 改款、蓝山高阶智驾版等新车上市，主流新能源市场有望持续突破。
投资建议：预计公司2023-2025 年归母净利润分别为70.1、140.4、195.3亿元，对应当前市值PE 分别为28.6、14.4 和10.3 倍。考虑到公司2024年新能源越野和出口业务增长下销量结构明显优化，盈利有望显著上行，我们给予公司2024 年25 倍市盈率，对应6 个月目标价41.3 元/股。
风险提示：新产品进展不及预期，新车型销量不及预期；行业价格战持续加剧。