华创证券：保利发展(600048)融资优势保障公司不断聚焦核心城市，改善土储质量，奠定未来利润率和ROE 回升的基础，但短期内公司存量土储可能存在减值压力。我们预计2023-2025 年公司eps 分别为1.01、1.00、1.18 元（前值为1.45、1.58、1.66元），基于剩余收益模型测算公司价值，同时考虑到2024 年地产或存在销售下滑压力，下调公司2024 年目标价至14 元，对应2024 年14 倍PE，维持“推荐”评级。
事项：
公司发布2023 年度业绩快报，2023 年实现营业收入约3471 亿元，同比增长23.49%，归母净利润约120 亿元，同比下降34.42%。
评论：
2023 年增收不增利，资产减值压力初现。1）2021 年之前公司销售金额持续高增，储备了较高的待结转面积，2022 年末公司合同负债已达到4120 亿，带动2023 年公司营业总收入同比增长23.49%，营收增长高于年初公司竣工计划的增长，预计2023 年结算均价有一定提升。2）但公司相关利润指标下滑，营业利润243 亿元，同比下降29.89%；归母净利润120 亿元，同比下降34.42%，毛利率下降和计提资产减值损失是主要因素，据我们测算，如果公司全年结算毛利率约17.8%，略低于前三季度毛利率，则计提减值约在60 亿元左右，后续可能仍有一定的资产减值压力。3）单看2023 年四季度，营业收入约1546亿元，同比增长24%，但归母净利润-12.6 亿元。
2023 年签约金额同比下降7.67%，降幅远低于百强房企。1）2023 年公司实现签约面积2386 万方，同比下降13.17%，实现签约金额4222 亿元，同比下降7.67%，跌幅小于百强房企。2）2023 年12 月公司签约面积同比下降62%，签约金额同比下降60%，主要原因是12 月房地产市场未有季节性“翘尾”行情，公司也并未大幅开展促销活动以价换量，12 月销售均价17687 元/平，同比增长5.1%。
公司调整拿地策略，聚焦高能级城市投资，2023 年新增土储货值降低至2402亿，较2021 年下滑40%，但平均楼面价15187 元/平，较2021 年上涨123%。
1）据克而瑞数据，2018-2021 年公司平均每年新增土储货值约4100 亿元，2022年以来公司调整拿地策略，新增土储货值明显下降，2022 年、2023 年新增土储货值分别为2515 亿元、2402 亿元。2）2023 年公司新增土储计容建筑面积约1075 万方，总地价1632 亿元，平均楼面价15187 元/平，与2022 年拿地均价基本持平（15310 元/平），但相比2021 年拿地均价（6821 元/平）大幅上升，反映公司2022 年以来调整拿地策略，聚焦高能级城市投资，不断置换高质量土储。
投资建议：融资优势保障公司不断聚焦核心城市，改善土储质量，奠定未来利润率和ROE 回升的基础，但短期内公司存量土储可能存在减值压力。我们预计2023-2025 年公司eps 分别为1.01、1.00、1.18 元（前值为1.45、1.58、1.66元），基于剩余收益模型测算公司价值，同时考虑到2024 年地产或存在销售下滑压力，下调公司2024 年目标价至14 元，对应2024 年14 倍PE，维持“推荐”评级。
风险提示：行业继续单边缩表，市场超预期下行。