方正证券：福耀玻璃(600660)我们预计2023-2025 年公司营业收入为348.38/419.52/490.58 亿元，归母净利润55.26/64.13/76.15 亿元，对应PE 分别为18.49/15.93/13.42 倍，给予“推荐”评级。
汽车玻璃龙头，海内外持续上行：福耀玻璃为国内一流的汽车玻璃龙头，目前公司国内市占率超过65%，海外市占率超过30%。公司打造中国、美国、俄罗斯、欧洲等全球多地布局，并在浮法玻璃、硅砂等产业链拥有极强的垂直把控能力，极高壁垒造就公司优异盈利能力表现。2023 年前三季度，公司净利率为17.3%，大幅高于板块平均盈利能力（板块同期：5.1%），ROE为14.0%，分红率方面，公司上市以来至2022 年分红比率为63.07%，为股东带来持续稳定的回报。
收入持续超越行业增长，深度受益新能源化、天幕玻璃与高附加值汽玻上行：过去20 年，福耀玻璃收入和净利润复合增长率分别为17.46%与17.65%，持续跑赢汽车行业增长，2020 年以后，得益于天幕玻璃、智能调光、HUD 前档玻璃等产品技术发展，公司收入增速持续加速。2022 年，汽玻产品均价同比增长11.5%至201.3 元/平米，2023H1 单车玻公司高附加值产品占比较上年同期上升10.08 个百分点。公司收入增长伴随海内外产能建设持续爬坡，公司现有海外产能680 万套，国内预计将实现超过3800 万套产能。2023年12 月至今公司两次投资合计将形成年产约4660 万平方米汽车安全玻璃的生产规模，有望辐射国内天幕玻璃、出口增量与部分海外市场运输需求。
北美爬坡持续管理持续挖潜，有望复刻国内价量齐升表现：2024 年福耀美国汽车玻璃产量有望达到470 万套，产能利用率提升至85.45%。成本方面，预计美国工厂汽车玻璃整体差异约为41.30%。综合考虑美国产品售价、本土建厂节省运费与关税等因素，预计美国工厂稳态盈利能力持续爬坡，后续有望对标国内管理能力与水平。北美天幕玻璃渗透率空间广阔，我们统计2023 年美国市场天幕玻璃搭载车型销量约为82.2 万辆，对应渗透率约为5.1%，在新能源车型带动下天幕玻璃渗透率有望复刻国内市场表现。
成本项下行有望释放利润弹性，FYSAM 和俄罗斯预期稳定：浮法玻璃、能源费用、纯碱等是汽车玻璃生产制造的主要成本。我们测算在纯碱与天然气价格分别变动10%/20%/30%情况下，预计将共同释放1.29%/2.58%/3.86%毛利率弹性。FYSAM：SAM 公司铝饰条产品与福耀汽车玻璃形成协同效应，由于FYSAM 饰件经营利润下降，2022 年FYSAM 计提固定资产、在建工程、使用权资产等长期资产减值准备共计1.06 亿元，预计后续减值计提进度稳定持续。福耀俄罗斯：福耀俄罗斯工厂约40%为出口订单，在俄国内的订单约占60%，得益于近年俄罗斯经济环境等变化，短期无盈利预期。
盈利预测与估值： 我们预计2023-2025 年公司营业收入为348.38/419.52/490.58 亿元，归母净利润55.26/64.13/76.15 亿元，对应PE 分别为18.49/15.93/13.42 倍，给予“推荐”评级。
风险提示：成本波动风险，高附加值产品配套不及预期风险，宏观经济环境不确定性风险，汇率波动风险。