中金公司：福耀玻璃(600660)维持2023 年和2024 年盈利预测不变，首次引入2025 年净利润71.7 亿元。当前A股股价对应2024/2025 年16.2 倍/14.0 倍市盈率。当前H股股价对应2024/2025 年13.0 倍/10.9 倍市盈率。A股维持跑赢行业评级和48.00元目标价，对应20.3 倍/17.5 倍2024/2025 年市盈率，较当前股价有23.9%的上行空间。H股维持跑赢行业评级和45.00 港元目标价，对应16.6倍/13.9 倍2024/2025 年市盈率，较当前股价有24.5%的上行空间。
公司近况
近日，公司公告计划以自有资金或自筹资金57.5 亿元建设合肥基地，最终形成年产2,610 万平方米的汽车安全玻璃产能和两条优质浮法玻璃生产线。
此前，公司公告计划以自有资金投入32.5 亿元于福清基地建设2,050 万平方米汽车安全玻璃。我们认为，这两笔投资是公司近五年来规模最大的国内产能建设投入，或带动公司进一步发力全球市场，实现全球市占率再提升。
评论
开启新一轮扩产计划，全球市占率再上一台阶。公司于国内规划扩建合肥及福清生产基地，北美扩建二期基地，我们预计福耀规划中的全球汽车玻璃产能提升幅度达30%。我们从公司当前的全球市占率水平、产能利用率水平和现金流角度论证本轮扩产周期的合理性与前瞻性。根据我们测算，2020-2022 年期间，福耀汽车玻璃市占率，稳健提升，2022 年全球市占率达33.6%，带动产能利用率自64%爬坡至80%，且竞争优势已经较同行拉开明显差距，随着公司加快布局北美及欧洲市场，全球市占率有望进一步提升至40%左右。另外，公司经营性现金流表现亮眼，为扩产战略提供资金基础。
天幕渗透率创月度新高，新技术加速落地。新能源车天幕配置渗透率中枢持续抬升，2023 年12 月已达到46.5%创历史月度新高，剔除特斯拉后天幕渗透率亦达到38.3%，自主品牌搭载天幕玻璃趋势增强。另外，高附加值的调光天幕已逐步下探至20 万元以内车型，逐步成为中高端车型选配。
往前看，我们预计2025 年新能源车天幕配置率有望达80%。
短期海运费及纯碱成本扰动影响可控，规模效应可期。受全球局势不确定加强影响，欧洲航线、美东及美西航线海运价指数分别自2023 年内低点上涨154%、46%、30%。考虑到公司有北美本地化生产配套产能，出口量占国内产量仅20%左右。另外此前2021-2022 年海运费及纯碱大幅上涨压力测试下，公司盈利水平较为坚挺。往前看，我们预计短期成本扰动对毛利率影响控制在1ppt内,叠加规模效应提振盈利能力,整体利润率有望保持稳健。
盈利预测与估值
维持2023 年和2024 年盈利预测不变，首次引入2025 年净利润71.7 亿元。当前A股股价对应2024/2025 年16.2 倍/14.0 倍市盈率。当前H股股价对应2024/2025 年13.0 倍/10.9 倍市盈率。A股维持跑赢行业评级和48.00元目标价，对应20.3 倍/17.5 倍2024/2025 年市盈率，较当前股价有23.9%的上行空间。H股维持跑赢行业评级和45.00 港元目标价，对应16.6倍/13.9 倍2024/2025 年市盈率，较当前股价有24.5%的上行空间。
风险
扩产不及预期，天幕玻璃渗透率发展不及预期，新能源汽车销量不及预期。