国海证券:万华化学(600309)综合考虑产品景气度、下游需求、在建项目进度等多种因素，预计公司2023-2025年归母净利润分别为168.14、219.81、308.72亿元，对应PE分别14、11、8倍，考虑公司未来成长性，维持“买入”评级。
投资要点：
化工行业未来的竞争优势在于“工程师红利”， 万华化学 是国内少有的以技术创新驱动公司发展的典型。公司以优良文化为基础，通过技术创新和卓越运营打造出高技术和低成本两大护城河。万华化学正以周期成长股的步伐向全球化工巨头之列进军。
短期看，影响万华化学基本面的是产品的景气度，从表征指标来看，价差是影响短期利润最核心的因素。万华化学的产品体系日益庞大，为更好地表示公司景气的程度，我们将万华化学的产品体系作为一个整体，按照现有的产品体系，对营收和原材料的差值建模，在现有产品体系下追溯历史上营收和原材料的价差，将价差定义为万华化学价差指数，以此来判断公司的景气位置。长远看，影响万华化学基本面的是未来的成长，能够证明公司具有持续进化能力的里程碑式的产品至关重要。万华化学在MDI赛道上已经证明了自己，公司未来可能落地的项目就是公司未来发力的方向，就是公司持续进化的空间。
万华化学价差指数处于历史9.03%分位数
截至2024年2月18日，2024年Q1万华化学价差指数为72.81，较2023年Q4下滑0.29个百分点(以2010年Q1价差为基点)，处于历史9.03%分位数。
其中，截至2月9日，2024年Q1万华化学聚氨酯板块价差指数为88.97，较2023年Q4下滑2.23；处于历史16.05%分位数。截至2月18日，2024年Q1万华化学石化板块价差指数为65.21，较2023年Q4上升3.22；处于历史7.62%分位数；2024年Q1万华化学新材料板块价差指数为37.09，较2023年Q4下滑0.90；处于历史9.12%分位数。
2024年2月3日，万华化学发布2023年业绩快报，公司2023年实现营业总收入1754亿元，同比+5.92%；实现归母净利润168.14亿元，同比+3.57%。2023Q4的营业收入为428.07亿元，同比+21.80%，环比-4.72%；归母净利为41.11亿元，同比+56.58%，环比-0.58%。
重点项目进展
2024年2月1日，公司公告控股子公司万华化学(福建)异氰酸酯有限公司80万吨/年MDI技改扩能项目获得环评批复。项目建设内容为：拟在现有MDI装置基础上，通过技术改造将MDI装置产能由40万吨/年扩至80万吨/年。
2024年1月29日，公司官网对万华福建工业园MDI一体化扩能配套项目-气体扩能改造项目进行环评第二次公示。
2024年1月29日，公司官网对万华化学(福建)有限公司TDI一期技改扩能33万吨/年项目进行环评第一次公示。项目建设内容为：拟在现有TDI一期装置区进行生产工艺扩能改造，产能由25万吨/年扩展为33万吨/年。
2024年1月23日，万华化学与 福斯特 、 天合光能 合资成立烟台万旭新材料有限公司，主营POE粒子制造和销售。其中万华化学持股比例为51%，为第一大股东。
2024年1月17日，公司官网对万华化学集团股份有限公司年产1500吨高折射PC项目进行报批前公示。项目位于：山东省烟台市烟台化工产业园，建设内容为：1500吨高折射PC生产装置及配套的辅助工程、公用工程、环保设施等。
2024年1月10日，万融新材料(福建)有限公司(下称：万融新材料(福建))福清万融新材料一体化项目海域使用权获批。该一体化项目拟于福清市江阴半岛建设丙烷脱氢(PDH)一体化及配套设施，项目主攻高端聚烯烃产品。
MDI价格价差
2024年1月，聚合MDI均价15652元/吨，同比+3.48%，环比+0.27%；纯MDI均价19976元/吨，同比+11.65%，环比-2.07%。2024年1月31日，聚合MDI价格16200元/吨，纯MDI价格20200元/吨。2024年1月，聚合MDI与煤炭、纯苯平均价差9426元/吨，同比+4.88%，环比-3.36%；纯MDI平均价差13750元/吨，同比+16.98%，环比-5.45%。2024年1月31日，聚合MDI与煤炭、纯苯价差9664元/吨，纯MDI价差13664元/吨。
下游冰箱、汽车产量同比提升，房地产新开工同比下滑
2023年1-12月，国内家用电冰箱产量9869万台，同比+15.58%；出口量6718万台，同比+22.37%。其中，2023年12月，国内家用电冰箱产量817万台，同比+14.60%，环比-1.37%；出口量575万台，同比+67.64%，环比-2.54%。2023年1-12月，国内冷柜产量3778万台，同比+40.22%。其中，2023年12月，国内冷柜产量359万台，同比+31.07%，环比+9.41%。
2023年12月，国内汽车产量308万辆，同比+29.22%，环比+10.66%；2023年12月，国内汽车销量316万辆，同比+23.48%，环比+10.68%。
2023年1-12月，房屋新开工面积9.54亿平方米，同比-20.40%。2023年1-12月，房屋累计施工面积83.84亿平方米，同比-7.20%。
盈利预测和投资评级
综合考虑产品景气度、下游需求、在建项目进度等多种因素，预计公司2023-2025年归母净利润分别为168.14、219.81、308.72亿元，对应PE分别14、11、8倍，考虑公司未来成长性，维持“买入”评级。
风险提示
项目建设不及预期；市场大幅度波动；新产品不及预期；同行业竞争加
剧；产品价格大幅下滑；原材料价格大幅上涨。