中金公司：万华化学(600309)考虑到原材料价格处于高位且石化产品竞争激烈，我们下调2023/24 年盈利预测3%/16%至168.1 亿元和206.7 亿元，引入2025 年盈利预测260.7亿元，目前公司股价对应2024/25 年市盈率10.3/8.2x。由于下调盈利预测，同时考虑到目前盈利处于周期底部位置且未来2 年公司增量项目较多，我们下调目标价12.5%至105 元，对应55%的上涨空间和2024/25 年16.0/12.6x市盈率，维持跑赢行业评级。
预告2023 年归母净利润同比增长3.57%
万华化学发布业绩快报，公司预计2023 年营收1,754 亿元，同比增长5.92%；营业利润203.2 亿元，同比增长2.42%；归母净利润168.1 亿元，同比增长3.57%；扣非净利润164.1 亿元，同比增长3.87%。
根据业绩快报测算，4Q23 营收428.1 亿元，同比增长21.8%，环比下降4.7%；4Q23 营业利润47.3 亿元，同比增长43%，环比下降11.1%，主要是由于4Q23 聚MDI/纯MDI/TDI市场均价环比分别下降6.0%/1.6%/4.9%，以及石化板块盈利环比有所下降所致。4Q23 归母净利润41.1 亿元，同比增长56.6%，环比下降0.6%；扣非净利润39.8 亿元，同比增长65.3%，环比下降3.3%。4Q23 归母净利润超出市场预期，主要是由于MDI、TDI及新材料业务等保持较好盈利能力，同时4Q23 所得税费用及少数股东损益环比下降所致。
关注要点
全球新增产能较少且主要集中在万华化学，MDI和TDI将保持较好的供需格局。根据天天化工网数据，2023 年中国MDI装置开工率91%处于历史高位，同时国内MDI消费量/出口量同比分别增长14%/ 5.1%至315 万吨和116.1 万吨。随着韩国锦湖三井MDI扩产装置延期投产，我们预计2024 年全球MDI供应量保持低速增长，并且未来几年全球新增产能主要集中在万华化学，MDI将保持较好的供需格局。2023 年中国TDI表观消费量同比增长23%，出口量同比持平；我们认为1H25 之前全球TDI基本没有新增产能。
目前MDI和TDI下游库存处于低位，我们预计2024 年中国MDI需求有望继续增长，同时美国进入降息周期后MDI需求有望改善，我们预计MDI和TDI将保持较好的供需格局和盈利水平。
新项目逐步投产驱动盈利继续增长。我们预计随着20 万吨/年POE项目于2Q24 投产、宁波（30 万吨）和福建（40 万吨）MDI扩产产能分别于2024/25 年投产，以及乙烯二期项目（石脑油+乙烷为原料）及柠檬醛和衍生物等项目有望在2024 年逐步投产，将驱动公司盈利继续增长。
盈利预测与估值
考虑到原材料价格处于高位且石化产品竞争激烈，我们下调2023/24 年盈利预测3%/16%至168.1 亿元和206.7 亿元，引入2025 年盈利预测260.7亿元，目前公司股价对应2024/25 年市盈率10.3/8.2x。由于下调盈利预测，同时考虑到目前盈利处于周期底部位置且未来2 年公司增量项目较多，我们下调目标价12.5%至105 元，对应55%的上涨空间和2024/25 年16.0/12.6x市盈率，维持跑赢行业评级。
风险
MDI和TDI价格大幅下滑，大宗能源价格大幅上涨。