申万宏源：万华化学(600309)由于四季度传统淡季影响，出口量同环比下滑，因此下调公司2023年盈利预测，预计实现168.1亿元(调整前为172.6亿元)，后期POE等新增项目行业规划产能较多，因此我们下调公司2024-2025年盈利预测，预计实现归母净利润185.2、201.7亿元(调整前为225.9、255.3亿元)，当前市值对应PE估值为13X、11X、11X。根据wind统计，公司当前PB估值为2.523X，自2021年2月4日至今三年公司中枢PB估值为3.983X，安全边际较高，维持“买入”评级。
投资要点：
公司发布2023年业绩快报：2023年实现营业收入1753.61亿元(YoY+5.92%)，归母净利润168.14亿元(YoY+3.57%)，扣非归母净利润164.08亿元(YoY+3.87%)；其中Q4实现营业收入428.07亿元(YoY+21.8%，QoQ-4.72%)，归母净利润41.11亿元(YoY+56.61%，QoQ-0.58%)，扣非归母净利润39.8亿元(YoY+65.37%，QoQ-3.34%)，业绩略超市场预期。
三大板块经营情况：2023年MDI景气同比回落，Q4受终端淡季拖累价格维持低位，聚氨酯板块盈利环比下滑；石化板块Q4景气低位，但公司有望凭借LPG库存，部分缓解原料成本端压力；新材料板块持续放量，多项目布局持续扩大板块规模。
2023年冰箱冷柜出口需求明显回暖，Q4产销维持高位。从国内需求来看，根据海关数据和国家统计局统计，占据聚合MDI需求半壁江山的冰箱行业23年全年出口需求维持高位，累计出口数量达6713万台，同比增加22.3%，支撑全年产量达9632.3万台，同比增加11.2%。其中，四季度出口需求依旧旺盛，Q4累计出口达1728万台，同比增加63.8%，累计产量达2449.9万台，同比增加9.8%。冷柜产销两端同样旺盛，2023年累计产量达2596.5万台，同比增加14.9%，其中四季度累计产量达716万台，同比增加32.7%。2023年家电行业需求同比向好，MDI国内需求同比持续改善。
2023年部分海外MDI装置开工不稳，全年出口维持旺盛，Q4出口阶段性回调。根据百川资讯进出口模块统计，2023年全年MDI出口维持高位，聚合MDI出口104.4万吨，同比增加5.6%，纯MDI出口11.7万吨，同比增加1.1%，其中四季度聚合MDI出口18.8万吨，同比减少7.5%，纯MDI出口2.6万吨，同比增加10.9%，出口阶段性回调。按照省份数据，山东+浙江+福建聚合MDI2023年整体出口86.2万吨，同比增加8.7%，纯MDI整体出口9.76万吨，同比增加7.9%，其中四季度山东+浙江+福建聚合MDI出口15.8万吨，同比增加3.4%，纯MDI出口2.1万吨，同比增加14.3%。
我们看好国内MDI凭借成本优势，维持较高全球市场份额。
高研发投入+高资本开支支撑长期发展，寻求周期成长的确定性与预期差，长期看好万华全面发展成为全球化工行业领军者。公司未来成长目标清晰，各大基地5年维度的规划陆续浮出水面，烟台、福建基地将持续打造一体化园区，眉山基地改性塑料、PBAT顺利推进，有望依托当地天然气资源拓展下游；公司每年20-30亿级别研发投入做强劲技术支撑，未来5年大规模资本开支加速技术储备产业化，长期看好万华全面发展成为平台型化工新材料公司，成长为全球化工行业领军者。
盈利预测与估值：由于四季度传统淡季影响，出口量同环比下滑，因此下调公司2023年盈利预测，预计实现168.1亿元(调整前为172.6亿元)，后期POE等新增项目行业规划产能较多，因此我们下调公司2024-2025年盈利预测，预计实现归母净利润185.2、201.7亿元(调整前为225.9、255.3亿元)，当前市值对应PE估值为13X、11X、11X。根据wind统计，公司当前PB估值为2.523X，自2021年2月4日至今三年公司中枢PB估值为3.983X，安全边际较高，维持“买入”评级。
风险提示：新项目投产不及预期；下游需求不及预期。