华安证券：中国海油(600938)预计公司2023-2025 年归母净利润分别为1279.19、1460.46、1533.94亿元，同比增速为-9.7%、14.2%、5.0%。对应 PE 分别为8.32、7.29、6.94 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
立足中国，布局全球的海上油气巨无霸
中国海油是中国最大的海上原油及天然气供应商，也是全球最大的独立油气勘探及生产企业之一。中国海油立足中国，布局全球，公司资产遍及世界四十多个国家和地区，截至2022 年，公司净证实储量为62.39亿桶当量。丰富的油气储备资源和稳健扩张的产能以及全球优质资产的布局为公司未来发展奠定坚实基础。
供给收缩迎来高能源价格时代，上游资产稀缺性持续提升供给端方面，由于1）全球原油产能缺乏弹性，2）各国政府及国际能源巨头推动能源转型在原油天然气领域资本支出减少，3）欧佩克（OPEC）与俄罗斯等主要产油国追求平衡财政预算持续减产，4）近期巴以冲突、俄乌战争等地缘政治因素带来的不确定性等因素，导致未来全球原油供给收缩。需求端方面，中美为代表的主要经济体韧性强，下游炼化产业处于高负荷运转状态，交通领域需求支撑较强。短期内考虑到日益增长的能源需求以及新能源技术短期内难以大规模替代传统能源，预计石油需求到达峰值不早于2030 年，在此之前全球原油天然气需求预计将持续增长。
我们认为原油、天然气供需矛盾持续，预期原油、天然气价格仍将保持坚挺，上游资产仍将维持较好的盈利水平。中国海油资产遍及印度尼西亚、澳大利亚、尼日利亚、伊拉克、乌干达、阿根廷、美国、加拿大、英国、巴西、圭亚那、俄罗斯和阿联酋等世界四十多个国家和地区，将充分受益高油气价格。
海洋油气开发潜力大，积极资本开支推进增储上产海洋油气资源勘探是全球油气产量的主要增长点。我国海洋油气资源储量丰富，探明程度远低于世界平均水平，未来开发潜力较大。中国海油是国务院授权唯一一家拥有海洋油气开采许可的企业。近年来，中国海油持续践行积极的资本开支以保证增储上产战略目标的实现，坚持增储上产，布局全球的战略，自2016 年起资本持续增长。截止2022 年，公司资本开支由2016 年的487 亿元提升至1025 亿元，复合年均增长率CAGR 达13.09%。2023 年中海油将全年资本支出预算提高到1200 亿元（164 亿美元）至1300 亿人民币（178 亿美元）的历史新高。在持续资本开支保障下，公司储量与产量增长速度行业领先。公司储量寿命达到10 年，连续6 年稳定在10 年以上，储量替代率上升至182%。近三年来公司储量年均复合增长率CAGR 达6.4%，处于全球领先位置。
根据2024 年战略展望，公司到2026 年将达到8.1-8.3 亿桶产量目标。
桶油成本全球领先，凸显核心竞争优势
低桶油成本是公司提高盈利水平与应对国际油价波动不确定性的关键所在。中国海油凭借较低的桶油生产成本、国际领先的生产技术、精简高效的人员配置降本增效，盈利能力在行业内处于领先水平。根据公司2023 年三季报显示，前三季度桶油成本为28.37 美元，同比下降6.3%。作业费用和折旧摊销成本是主要成本构成，分别占比25.5%和48.3%。中国海油桶油作业费用全球领先，跟随油价变动幅度低，得益于公司的高管理水平。公司桶油折旧、折耗与摊销费用处于行业平均水平，且在逐年降低，由2013 年的21.03 美元/桶降低至2022 年14.67美元/桶，主要是由于前期部分高成本资产被慢慢消化，新项目开发设计/决策水平的提升以及产量结构的优化。
持续分红回报股东，估值较海外同行具有吸引力公司重视股东回报，持续提高分红率和股息率。承诺2022-2024 年，公司全年股息支付率预计将不低于40% ；全年股息绝对值预计不低于0.70 港元／股（含税）。从2022 年实际股息率和分红率来看，中国海油（A）股息率达到8.45%，股利支付率达到43.26%；中国海洋石油（H）股息率达到14.53%，股利支付率达到41.93%。以上数据均名列同业企业的前列。
当前中国海油（A/H）具有估值吸引力。我们横向对比同业重点油气企业2022 年每股净收益及当前静态PE，当前中国海油（A/H）估值仍处于偏低状态，尤其是H 股，具有较强的估值吸引力。
投资建议
预计公司2023-2025 年归母净利润分别为1279.19、1460.46、1533.94亿元，同比增速为-9.7%、14.2%、5.0%。对应 PE 分别为8.32、7.29、6.94 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示
（1）项目投产进度不及预期；
（2）行业竞争加剧；
（3）油价及天然气价格剧烈波动风险；
（4）不可抗力风险；
（5）国家及行业政策变动风险。