国盛证券：牧原股份(002714)受2023 年四季度猪价下跌影响，我们下调2023 年业绩预期；考虑2023 年四季度去产能节奏，预计2024 年上半年猪价偏低，下调2024年业绩预期，从而预计2023-2025 年归母净利润分别为-41.1 亿元、160.2亿元、266.6 亿元，同比分别-131%、+490%、+66%，当前对应2024、2025 年PE 分别12x、7x。短期猪价的曙光仍未到来，高成本、高负债与低猪价对于行业部分参与者的打击已然深入，产能去化与周期反转将不断确认。公司出栏规模与成本持续保持领先地位，有望在周期反转下充分兑现业绩，维持“买入”评级。
公司公告2023 年度业绩预告。预计全年归属于上市公司股东的净利润亏损39.0 亿元~47.0 亿元，同比减少129%~135%。对应单四季度归属于上市公司股东的净利润亏损20.6 亿元~28.6 亿元， 同比减少118%~124%。
成本保持领先，全年商品猪完全成本预计15 元/公斤。2023 年公司出栏量合计6381 万头（其中仔猪137 万头、种猪18 万头），同比+4%，我们测算商品猪均价14.5 元/kg，完全成本15.0 元/kg，成本同比下降0.7元/kg。公司成本的持续下降主要来源于生产成绩的提升。2023 年，全年平均全程成活率为85%，日增重在800g 左右。2024 年公司将通过生猪育种、营养配方、健康管理、智能化等技术的不断创新与落地，持续提升生产效率，降低养殖成本。单2023 年四季度，公司出栏量合计1680.7 万头（其中仔猪5.6 万头、种猪3.8 万头），同比+5%，商品猪均价13.8元/kg，完全成本区间14.7~15.1 元/kg。四季度通常因气温较低、猪病扰动较多且养殖难度较大，公司成本稳定位于行业前列，养殖管理水平得到证明。
2024 年出栏量预计提高10%，资本开支预计减少50%。截止2023 年12 月底，公司能繁母猪数量为312.9 万头，同比增长30 万头，预计2024年出栏量增长10%左右。2023 年全年公司资本开支在160 亿元-170 亿元，2024 全年预计资本开支在80 亿元左右，其中，屠宰厂建设支出预计在7 亿元左右，固定资产维修及升级改造费用预计为20 亿元-30 亿元。
屠宰亏损继续收窄，产能利用率提高。2023 年公司共屠宰生猪1326 万头，同比+80%；由于部分厂区投产时间短，2023 年屠宰业务尚未盈利，但头均亏损由22 年的120 元降至23 年的70 元。产能利用率由22 年的25%提升至46%。
投资建议：受2023 年四季度猪价下跌影响，我们下调2023 年业绩预期；考虑2023 年四季度去产能节奏，预计2024 年上半年猪价偏低，下调2024年业绩预期，从而预计2023-2025 年归母净利润分别为-41.1 亿元、160.2亿元、266.6 亿元，同比分别-131%、+490%、+66%，当前对应2024、2025 年PE 分别12x、7x。短期猪价的曙光仍未到来，高成本、高负债与低猪价对于行业部分参与者的打击已然深入，产能去化与周期反转将不断确认。公司出栏规模与成本持续保持领先地位，有望在周期反转下充分兑现业绩，维持“买入”评级。
风险提示：发生重大疫病的风险、生猪价格波动的风险、原材料价格波动的风险、现金流风险、食品安全风险。