申万宏源研究：牧原股份(002714)公司出栏规模与成本领先之优势依然稳固，建议密切关注。考虑到2023年生猪平均价格水平与产能调减幅度低于预期，我们下调2023-2024 年生猪销售均价假设，对应下调公司2023-2024 年盈利预测：预计公司2023-2025 年实现营业收入1122.66/1331.81/1604.94 亿元，同比-10.1%/+18.6%/+20.5%；2023-2025 年分别实现归母净利润-42.40/106.09/247.62 亿元（ 前次预测2023-2025 年归母净利润2.65/220.13/247.62 亿元）。考虑到公司领先的养殖成本（公司养殖成本约为行业平均水平的90%）与出栏量优势，给予头均市值估值溢价，维持“买入”评级。
投资要点：
事件：公司公布2023 年年报业绩预告。2023 年公司预计实现净亏损38-46 亿元，上年同期盈利149.33 亿元；预计实现归属于上市公司股东的净亏损39-47 亿元，上年同期盈利132.66 亿元；预计实现基本每股亏损0.73-0.87 元/股，上年同期盈利为2.49 元/股。
业绩符合此前预期。
出栏量小幅增长，但猪价同比下跌致使养殖亏损。2023 年公司出栏生猪6381.6 万头，同比+4.3%；其中商品猪6226.7 万头，仔猪136.7 万头，种猪18.1 万头（2023 年12 月生猪销售简报）。但充足的行业产能带来充裕的供给，叠加消费旺季不旺，2023 年猪价同比显著回落：全国外三元生猪均价为15.00 元/公斤，同比下跌19.27%（涌益咨询数据）。
2023Q4 行业“旺季不旺”，公司生猪销售均价仅约13.83 元/公斤，养殖陷入亏损：测算公司2023Q4 头均亏损约146 元/头。与此同时，公司在按照会计准则要求对消耗性生物资产进行减值测试后，拟对部分消耗性生物资产计提减值准备，进一步拖累业绩。
生产效率提升、期间费用下降带来养殖成本优化。根据公司投关记录表显示，2023 年公司全年平均生猪养殖完全成本在15.0 元/公斤左右。得益于在生猪健康管理、生产管理方面所做的工作，公司生产成绩改善，各项生产指标均有所提升：根据交流纪要披露，公司2023 全年养殖平均全程成活率为85%，日增重在800g 左右。当前公司在技术和管理上共同发力旨在降低成本：预计在疫病防控等技术层面管理的持续优化与针对一线员工和管理干部培训、赋能的不断推进下，公司养殖生产指标有望进一步提升。预计公司2024 年有望实现养殖完全成本14 元/公斤的目标。
产能稳健扩张为出栏增长提供保障。截止2023 年末，公司能繁母猪存栏312.9 万头，环比Q3 增加12 万头，同比增长31.4 万头（2023 年12 月生猪销售简报）。充足的产能是支持公司2024 年生猪出栏继续增长的保障，预计增长比例在10%左右。
屠宰产能利用率进一步提升，业务亏损收窄。根据公司投关记录表显示，2023 年公司共屠宰生猪1326 万头，同比增长80%，产能利用率显著提升至46%（2022 年为25%）。
在生产、屠宰、销售配套利用持续推进与产能利用率提升的共同作用下，公司2023 年屠宰头均亏损收窄至70 元左右，同比减亏约50 元/头。我们预计随着屠宰产品与客户结构的进一步优化，内部生产运营管理的加强，2024 年公司屠宰业务或有望实现盈利。
投资分析意见：公司出栏规模与成本领先之优势依然稳固，建议密切关注。考虑到2023年生猪平均价格水平与产能调减幅度低于预期，我们下调2023-2024 年生猪销售均价假设，对应下调公司2023-2024 年盈利预测：预计公司2023-2025 年实现营业收入1122.66/1331.81/1604.94 亿元，同比-10.1%/+18.6%/+20.5%；2023-2025 年分别实现归母净利润-42.40/106.09/247.62 亿元（ 前次预测2023-2025 年归母净利润2.65/220.13/247.62 亿元）。考虑到公司领先的养殖成本（公司养殖成本约为行业平均水平的90%）与出栏量优势，给予头均市值估值溢价，维持“买入”评级。
风险提示：养殖效率波动导致成本上升；出栏量不及预期；原材料价格波动等。