中金公司：牧原股份(002714)基于2023 年生猪均价承压、我们判断2H24 猪价上行，我们将2023/24 年归母净利润预测由3/139 亿元调整至-39/87 亿元；引入2025 年归母净利润136 亿元。当前股价对应2024 年22 倍P/E。兼顾公司业绩调整及长期出栏量成长性，下调目标价26%至42 元，对应2024 年26 倍P/E，18%上行空间。维持跑赢行业评级。
盈利同比下降171.7-179.7 亿元，业绩低于我们预期公司公布2023 年业绩预告，实现归母净利润-47 到-39 亿元，同比-179.7到-171.7 亿元。以预告中值测算，4Q23 公司实现归母净利-24.6 亿元，1Q/2Q/3Q/4Q中值归母净利分别同比+39.8/-0.8/-72.6/-142.1 亿元，业绩低于我们预期。公司业绩承压主因23 年生猪价格同比大幅下降，且公司拟对部分消耗性生物资产计提减值准备。
关注要点
生猪出栏量稳健增长，屠宰业务产能利用率持续提升。1）生猪养殖：2023年公司生猪销售收入1082.2 亿元，同比-9.6%。销量端，2023 年公司出栏量6381.6 万头，同比+4.3%，其中商品猪/仔猪/种猪出栏量同比+12.6%/-75.4%/-47.7%至6226.7/136.7/18.1 万头，占出栏量97.6%/2.1%/0.3%；价格端，公司商品猪均价同比-18.1%至14.46 元/千克。2）屠宰：2023 年公司屠宰量约1300 万头，同比+77%，我们测算产能利用率45%。
成本水平持续领先，资金情况相对稳健。1）降本增效：我们看好公司管理和创新迭代带来的成本挖潜空间。效率上，23 年10 月PSY为28 头/年，23 年1-11 月料肉比2.8；成本上，公司成本稳居行业第一梯队，23 年1Q/2Q/3Q/12月分别为15.7/15.0/14.5/15.3 元/千克，我们测算公司全年完全成本约为15元/公斤。2）资金情况：储备债券募集项目抵御周期波动。3Q23 末公司资产负债率59.7%，低于行业平均；公司12 月公告拟发行中票/超短期融资券，规模分别不超过30/50 亿元，主要用于补流、偿还贷款等。
看好公司长期降本及出栏增长空间，屠宰放量增添长期业绩增长点。1）降本及出栏增长：公司持续推进健康管理与生产管理优化，叠加原材料成本下行，养殖成本仍有一定下降空间。公司已建成养殖产能7900 万头，基于23 年12月末能繁母猪312.9 万头，我们判断公司24 年出栏量或有望达到7000 万头以上；2）屠宰拓张：公司建成屠宰产能2900 万头，我们看好公司渠道拓展、提供高性价比产品进而提升公司产能利用率，带动长期业绩释放。
盈利预测与估值
基于2023 年生猪均价承压、我们判断2H24 猪价上行，我们将2023/24 年归母净利润预测由3/139 亿元调整至-39/87 亿元；引入2025 年归母净利润136 亿元。当前股价对应2024 年22 倍P/E。兼顾公司业绩调整及长期出栏量成长性，下调目标价26%至42 元，对应2024 年26 倍P/E，18%上行空间。维持跑赢行业评级。
风险
猪价及出栏量低于预期；疫情风险；原料价格涨幅超预期。