国信证券：恒力石化(600346)我们谨慎下调公司盈利预测，预计2023-2025 年归母净利润分别为69.02/80.26/100.17 亿元，同比+197.7%/+16.3%/+24.8%，当前股价对应PE 分别为12.6/10.8/8.6X，维持“买入”评级。
事项：
公司公告：2024 年1 月29 日，公司发布2023 年度业绩预增公告。公告内容，2023 全年度，恒力石化预计实现归属于上市公司股东的净利润为690000 万元左右，与上年同期相比，将增加458169.68 万元左右，同比增加197.63%左右。扣除非经常性损益事项后，2023 年全年度预计实现归属于上市公司股东的净利润为564000 万元左右，与上年同期相比，将增加459471.49 万元左右，同比增加439.57%左右。
国信化工观点：1）随着原油价格波动企稳以及炼化产能供需基本面的改善，公司成本端趋于稳定，公司芳烃产品、油品等主导炼化产品价差扩大，盈利能力明显改善；2）受益于煤炭价格中枢下行，公司在炼化行业内独有的油煤深度耦合竞争优势和完善的公共配套设施竞争优势进一步凸显；3）公司下游新材料项目达产将实现恒力炼厂在强链补链的最后一步。
在我们2021 年对于公司三季报的点评报告中，我们给出公司2021-2023 年的归母净利润为167/207/228亿元，彼时2021 年原油价格处于相对低位以及下游需求较好，大宗商品处于价格高位，价差明显改善，因此对于后市判断相对乐观。而2022 年及2023 年，受到地缘政治因素以及主要产油国减产的影响，原油价格持续走高，2022 年布伦特原油现货均价同比上涨43%，给中游炼化企业带来较高的原料成本压力。需求端居民收入增速放缓、房地产市场表现低迷，造成终端消费需求不足，进一步压缩了公司的利润空间。
回溯公司2022 年实际业绩情况：公司实现归母净利润23.18 亿元，同比-85.07%。其中，炼化产品实现营收1236.75 亿元，同比+17.86%，毛利率为15.31%，同比-7.58pct；新材料产品实现营收291.36 亿元，同比+6.82%，毛利率为9.07%，同比-9.85pct；PTA 实现营收566.36 亿元，同比+17.59%，毛利率为-6.49%，同比-8.83pct。炼化行业经历了高运行成本以及低需求水平的双重经营挤压，拖累了行业盈利能力。
我们在预判2024 年原油价格将持续中高位震荡、成品油需求稳中有升、PX 扩产周期结束、房地产持续磨底带来聚乙烯需求磨底、新材料产品不断投产的前提下，我们谨慎下调公司盈利预测，预计2023-2025 年归母净利润分别为69.02/80.26/100.17 亿元，同比+197.7%/+16.3%/+24.8%，当前股价对应PE 分别为12.6/10.8/8.6X，维持“买入”评级。
评论：
成本端趋于稳定，主营产品需求改善、价差扩大，盈利能力明显改善2023 年WTI 原油期货价格均价为71.65 美元/桶，2022 年WTI 原油期货价格均价为78.17 美元/桶，2023年同比下滑8.34%，从原油价格走势来看，2023 年相比2022 年更为稳定。原油作为公司的主要原材料，若原油价格大幅波动则会造成公司对于成本端变化转嫁无力，进而影响公司盈利。另外根据卓创资讯，2023年山东地区地炼开工率与中国PX 开工率均较2022 年呈现出更高水平，说明下游需求正逐步改善，带动公司盈利能力向上。
煤炭价格中枢下行，油煤深度耦合竞争优势凸显在“大化工”平台，公司充分利用炼化、乙烯和配套煤化工装置的技术工艺领先与系统耦合优势，形成了成本协同，具体表现为炼化业务配置了全国规模最大的煤制氢装置，能够产出低成本的纯氢、甲醇、醋酸、合成气等煤化工产品，在2023 年煤炭价格中枢下行的背景下，公司的综合成本优势更为凸显。
下游新材料项目达产将助力公司实现“强链补链”最后一步2021 年3 月1 日举办的国务院新闻办公室新闻发布会中指出，制造业企业需围绕强链补链，做好锻长板、补短板。恒力石化在上游具备年产450 万吨PX 和40 万吨醋酸生产能力，中游拥有1660 万吨PTA 产能和180 万吨纤维级乙二醇产能，下游化工新材料产品定位于中高端市场需求，涵盖民用涤纶长丝、工业涤纶长丝、BOPET、PBT、PBS/PBAT 等聚酯与化工新材料产品，应用于纺织、医药、汽车工业、环保新能源、电子电器、光伏产业、光学器材等差异化、高附加值的工业与民用“衣食住行用”的广泛需求领域。一直以来，炼油、化工品、煤化工属于公司的长板，在产能、成品端均具有行业领先优势；“补链”方面，公司聚焦研发创新，重点打造PBS/PBAT 可降解材料、功能性聚酯材料、高性能树脂材料、高端纤维材料、新能源材料等新材料项目，力求发展成为平台型新材料公司。
目前，公司营口基地年产4.4 亿平锂电池隔膜项目已实现投产；汾湖基地在建的80 万吨／年功能性薄膜一期项目已有9 条生产线顺利投产；长兴岛基地在建的160 万吨／年高性能树脂项目即将全面投产；南通基地首条锂电池湿法隔膜生产线已顺利贯通，4 条隔膜涂布线、首条功能性薄膜生产线和首条干法隔膜生产线均进入调试阶段，年产50 万吨功能性BOPET 聚酯薄膜、10 万吨功能性薄膜及30 亿平方米锂电池隔膜（其中12 亿平方米为锂电池隔膜涂布膜）项目正在建设中，纺织新材料2023 年三期项目30 万吨阳离子聚酯项目投产，恒科三期在建项目已全面投产；苏州基地恒力化纤年产40 万吨高性能特种工业丝智能化生产项目具备投料试生产条件，即将全线投产。
投资建议：
随着公司新材料项目不断投产，公司核心竞争力有望增强，赋予公司第二成长曲线。维持“买入”评级。
在我们2021 年对于公司三季报的点评报告中，我们给出公司2021-2023 年的归母净利润为167/207/228亿元，彼时2021 年原油价格处于相对低位以及下游需求较好，大宗商品处于价格高位，价差明显改善，因此对于后市判断相对乐观。而2022 年及2023 年，受到地缘政治因素以及主要产油国减产的影响，原油价格持续走高，2022 年布伦特原油现货均价同比上涨43%，给中游炼化企业带来较高的原料成本压力。需求端居民收入增速放缓、房地产市场表现低迷，造成终端消费需求不足，进一步压缩了公司的利润空间。
回溯公司2022 年实际业绩情况：公司实现归母净利润23.18 亿元，同比-85.07%。其中，炼化产品实现营收1236.75 亿元，同比+17.86%，毛利率为15.31%，同比-7.58pct；新材料产品实现营收291.36 亿元，同比+6.82%，毛利率为9.07%，同比-9.85pct；PTA 实现营收566.36 亿元，同比+17.59%，毛利率为-6.49%，同比-8.83pct。炼化行业经历了高运行成本以及低需求水平的双重经营挤压，拖累了行业盈利能力。
我们在预判2024 年原油价格将持续中高位震荡、成品油需求稳中有升、PX 扩产周期结束、房地产持续磨底带来聚乙烯需求磨底、新材料产品不断投产的前提下，2023-2025 年成品油炼化板块我们给予了20%以上的毛利率水平；PTA 板块毛利率下调至-16%，并于2023 年实现底部回升；新材料板块随着更多高毛利产品逐渐投产，毛利率水平有望持续提升。
基于此，我们谨慎下调公司盈利预测，预计2023-2025 年归母净利润分别为69.02/80.26/100.17 亿元，同比+197.7%/+16.3%/+24.8%，当前股价对应PE 分别为12.6/10.8/8.6X，维持“买入”评级。
风险提示
原材料价格波动的风险、原油价格大幅波动的风险、下游需求不及预期的风险、新产能建设进度不及预期的风险、新产能对于业绩贡献不及预期的风险、环保政策变动的风险。