中金公司：恒生电子(600570)考虑到下游需求不及预期，我们下调2023/24 年收入预测8.0%/15.1%至72.9/81.6 亿元，下调2023/24 年归母净利润预测22.6%/38.8%至13.4/14.7 亿元，并引入2025 年收入/归母净利润预测90.4/16.5 亿元。我们下调目标价23.8%至32 元，对应30x/27x 2024e/2025e P/OCF，较当前股价具备31.7%的上行空间，当前交易于22x 2024eP/OCF。
恒生电子公布2023 年业绩预告，整体业绩弱于预期恒生电子发布业绩预告：年度维度，公司预计2023 年全年实现营业收入约72.9 亿元，同比增长12.1%；归母净利润预计13.4 亿元，同比增长23.3%；扣非净利润预计13.8 亿元，同比增长20.4%。季度维度，公司4Q23 预计实现营业收入29.2 亿元，同比增长5.7%；归母净利润预计为7.4 亿元，同比变动-31.6%；扣非净利润预计为11.9 亿元，同比增长3.2%。受下游需求不及预期影响，整体业绩表现低于我们及市场预期。
关注要点
金融机构IT投入力度减弱传导收入端表现欠佳。1）2023 年收入预计同比+12.1%，归因于下半年金融机构IT预算执行力有所下降，项目推进周期延长，对第四季度收入造成影响。2）2023 年归母净利润预计同比+23.3%，2023 年扣非归母净利润预计同比+20.4%，公司优化经营策略，聚集核心战略项目投入。
金融大模型生态持续完善，核心产品国产替代稳步推进。2023 年公司金融大模型系列产品更新迭代，推出大模型LightGPT、金融智能助手光子及多款光子应用产品，目前已与20 余家金融机构达成合作，共建大模型生态。
国产替代方面，2023 年公司旗下UF3.0、O45 在内的33 类主产品完成100%国产替代适配，与达梦等国内20 余家主流基础软硬件厂商建立合作，已有30 款产品在客户侧上线，累计70 家客户。其中，UF3.0 已在招商证券及东方证券实现落地。
标杆案例落地有望提振业务进展，静待生态卡位逐步验证。此前，公司估值下压主要源于公募降费及竞争格局的潜在恶化。我们认为，目前证券行业国产替代处于起始阶段，标杆案例的树立有望提振公司收入增长。同时，我们认为伴随中证协政策上调IT投入指引以及公司向中前台系统的布局推进逐步验证，公司收入具备中期支撑点。
盈利预测与估值
考虑到下游需求不及预期，我们下调2023/24 年收入预测8.0%/15.1%至72.9/81.6 亿元，下调2023/24 年归母净利润预测22.6%/38.8%至13.4/14.7 亿元，并引入2025 年收入/归母净利润预测90.4/16.5 亿元。我们下调目标价23.8%至32 元，对应30x/27x 2024e/2025e P/OCF，较当前股价具备31.7%的上行空间，当前交易于22x 2024eP/OCF。
风险
分布式替代进度不及预期，AI布局不及预期，市场竞争加剧。