长江证券：中国中免(601888)市场悲观情绪充分释放，期待产业链通力合作，重新做大免税渠道。2023 年以来，中免股价深度回调，只要因海南客单价下滑，口岸店客流不振，租金高企，汇率扰动等因素影响。时至今日，两大口岸店重签协议，力图双赢，期待免税渠道再回稳健增长。预计2023-2025 年归母分别为67、78、92 亿，对应PE 分别为25、21、18X，维持“买入”评级。
事件描述
2023 年12 月中免控股子公司日上上海与上海机场、子公司日上中国与首都机场相关方对原合同及原补充协议进行修订，并签署相关补充协议。
主要条款：
1、提高机场免税业务竞争力。各方结合自身优势，通过升级改造，打造免税业务集聚区，吸引国际一线、二线以及轻奢品牌的入驻，增加具有竞争力的品牌或单品等措施，持续提高旅客购物的便利性及服务体验。2、做好免税业务销售的宣传推广。在遍布于机场各处的电子屏、店铺门口等甲方允许的区域加大宣传力度。3、积极争取货源支持。乙方和丙方应利用其渠道优势，积极争取更多畅销货品的支持，更多汇聚核心商品，提升口岸免税购物的吸引力。4、经营费：
首都机场：各方同意原合同项下经营费及计费相关的客流量、经营面积均合并计算，年度经营费采取年保底经营费和年实际销售额提成两者取高的模式计算。上海机场：自2023 年12 月1日起，月实收费用采取月保底销售提成和月实际销售提成两者取高的模式计算。销售额提成为香化、烟、酒、百货、食品5 个品类所对应的品类销售额提成的总和，各品类销售额提成比例在18%-36%之间取值。
事件评论
机场店保底下调，刚性租金成本降低，有利于改善免税店在客流爬坡期的盈利能力。新条款规定，上机（浦东+虹桥）月实际客流超过2023Q3 月均值的80%，对应保底金额年化合计为7.07 亿元，实际客流不及标准，则保底进一步下调。相对此前补充协议，以浦东机场2023Q3 月均客流的80%为例计算，年化保底大幅降低（考虑到实际客流恢复水平大概率超过该标准，执行或按提成扣点计算）。首都机场，年度保底为5.58 亿元，如年实际客流量≤960 万人次，则年保底经营费=5.58 亿元×（年实际客流量÷960 万人次）×调节系数（小于1）。
此前上机租金是与客流正相关的保顶模式，现改为保底租金和销售提成两者取其高，进一步绑定核心利益，激励共同做大市场蛋糕。2021 年1 月补充协议中，取消扣点机制，若客流恢复至2019 年80%以上，依据客流水平收取特定金额租金，机场租金收益的天花板被锁定；现重新启用保底租金和销售提成取其高机制，保底租金进一步下调，同时，将机场租金的天花板，以18%-36%的提成比例和销售额绑定，实现了降低中免刚性租金压力和提升机场租金潜力的双赢。
市场悲观情绪充分释放，期待产业链通力合作，重新做大免税渠道。2023 年以来，中免股价深度回调，只要因海南客单价下滑，口岸店客流不振，租金高企，汇率扰动等因素影响。时至今日，两大口岸店重签协议，力图双赢，期待免税渠道再回稳健增长。预计2023-2025 年归母分别为67、78、92 亿，对应PE 分别为25、21、18X，维持“买入”评级。
风险提示
1、机场口岸店客流和销售额恢复不及预期；
2、海南旅游客流及消费意愿恢复不及预期。