国海证券：万华化学(600309)综合考虑产品景气度、下游需求、在建项目进度等多种因素，我们适当调整公司盈利预测，预计公司2023-2025 年归母净利润分别为166.78、219.82、308.72 亿元，对应PE 分别13.7、10.4、7.4 倍，考虑公司未来呈高成长性，维持“买入”评级。
投资要点:
化工行业未来的竞争优势在于“工程师红利”，万华化学是国内少有的以技术创新驱动公司发展的典型。公司以优良文化为基础，通过技术创新和卓越运营打造出高技术和低成本两大护城河。万华化学正以周期成长股的步伐向全球化工巨头之列进军。
短期看，影响万华化学基本面的是产品的景气度，从表征指标来看，价差是影响短期利润最核心的因素。万华化学的产品体系日益庞大，为更好地表示公司景气的程度，我们将万华化学的产品体系作为一个整体，按照现有的产品体系，对营收和原材料的差值建模，在现有产品体系下追溯历史上营收和原材料的价差，将价差定义为万华化学价差指数，以此来判断公司的景气位置。长远看，影响万华化学基本面的是未来的成长，能够证明公司具有持续进化能力的里程碑式的产品至关重要。万华化学在MDI 赛道上已经证明了自己，公司未来可能落地的项目就是公司未来发力的方向，就是公司持续进化的空间。
万华化学价差指数处于历史11.14%分位数
截至2024 年1 月9 日，2023 年Q4 万华化学价差指数为74.66，较2023年Q3 下滑5.34 个百分点（以2010 年Q1 价差为基点），处于历史11.14%分位数。根据我们测算，2023 年四季度万华化学归母净利润预计为40亿元。
其中，截至1 月8 日，2023 年Q4 万华化学聚氨酯板块价差指数为94.19，较2023 年Q3 下滑5.87；处于历史19.63%分位数。截至1 月9 日，2023年Q4 万华化学石化板块价差指数为61.91，较2023 年Q3 下滑8.51；处于历史2.78%分位数；2023 年Q4 万华化学新材料板块价差指数为38.01，较2023 年Q3 上涨2.19；处于历史10.43%分位数。
重点项目进展
2023 年12 月24 日，公司官网对万华化学（烟台）有限公司多元醇装置扩能改造项目环评进行报批前公示，项目位于山东省烟台化工产业园万华烟台产业园，建设内容包括依托园区现有公用工程和辅助设施扩能改造园区多元醇装置。
2024 年1 月2 日，公司官网对万华化学（蓬莱）有限公司90 万吨/年丙烷脱氢项目环评进行报批前公示，项目位于山东省烟台市黄渤海新区蓬莱化工产业园，建设内容包括新建一套90 万吨/年丙烷脱氢装置及配套辅助工程、环保工程等。
2024 年1 月8 日，公司官网对万华化学（福建）异氰酸酯有限公司高盐废水综合利用暨70 万吨/年离子膜烧碱项目环评进行报批前公示，项目位于福建省福州市福清市江阴港城经济区，建设内容包括新建两套35 万吨/年烧碱装置及配套辅助工程、环保工程等。
2023 年12 月15 日，烟台市生态环境局对万华化学集团股份有限公司万华烟台产业园年产3 万吨高吸水树脂项目环境影响评价文件作出审批决定。
MDI 价格价差
2023 年12 月，聚合MDI 均价15610 元/吨，同比+7.63%，环比-2.26%；纯MDI 均价20398 元/吨，同比+22.31%，环比-5.50%。2023 年12 月31 日，聚合MDI 价格15400 元/吨，纯MDI 价格19650 元/吨。2023 年12 月，聚合MDI 与煤炭、纯苯平均价差9957 元/吨，同比+11.67%，环比+0.35%；纯MDI 平均价差14745 元/吨，同比+32.96%，环比-5.11%。
2023 年12 月31 日，聚合MDI 与煤炭、纯苯价差9637 元/吨，纯MDI价差13887 元/吨。
下游冰箱、汽车产量同比提升，房地产新开工同比下滑2023 年1-11 月，国内家用电冰箱产量9052 万台，同比+16.14%；出口量6143 万台，同比+19.35%。其中，2023 年11 月，国内家用电冰箱产量829 万台，同比+20.40%，环比+0.17%；出口量590 万台，同比+65.73%，环比+4.80%。2023 年1-11 月，国内冷柜产量3382 万台，同比+3.70%。其中，2023 年11 月，国内冷柜产量328 万台，同比+14.31%，环比+4.60%。
2023 年11 月，国内汽车产量309 万辆，同比+29.44%，环比+6.98%；2023 年11 月，国内汽车销量297 万辆，同比+27.43%，环比+4.12%。
2023 年1-11 月，房屋新开工面积8.75 亿平方米，同比-21.20%。2023年1-11 月，房屋累计施工面积83.13 亿平方米，同比-7.20%。
盈利预测和投资评级
综合考虑产品景气度、下游需求、在建项目进度等多种因素，我们适当调整公司盈利预测，预计公司2023-2025 年归母净利润分别为166.78、219.82、308.72 亿元，对应PE 分别13.7、10.4、7.4 倍，考虑公司未来呈高成长性，维持“买入”评级。
风险提示
项目建设不及预期；市场大幅度波动；新产品不及预期；同行业竞争加剧；产品价格大幅下滑；原材料价格大幅上涨。