招商证券：万华化学(600309)预计公司2023-2025 年实现收入1738 亿、2069亿和2296 亿元，实现归母净利润176 亿、246 亿和290 亿，EPS 分别为5.60元、7.85 元和9.22 元，PE 分别为13.8 倍、9.9 倍和8.4 倍，我们认为随着新建产能陆续投产，明年万华将迎来高速发展时期，对应现在股价，维持“强烈推荐”投资评级。
核心看点：强烈建议重视目前的万华化学，我们认为公司目前股价处于低估状态。
我们认为万华化学目前股价被低估。海外需求在恢复，明年美国降息预期有望助推美国房地产开工销售面积同比有所回升，促进MDI 需求回升。MDI 无论是价格还是单吨利润都处于近三年低位，未来价格下降空间有限。明年万华有较多新产能投产，我们预计一季度poe 一期项目投产，三季度大乙烯二期项目。虽然目前市场情绪不高，但万华要投产新产品行业内目前仍处于盈利状态，我们预计明年万华的利润中枢有望提高。万华近一半的收入都来源于国外，若海外经济向好将助推万华释放利润超预期。我们预测万华明年利润超200 亿，对应目前pe 估值仅10 倍左右。据wind 陆股通持股占比数据显示，外资对于万华已经停止净卖出，转为净买入，预计外资对于万华净买入将会持续。
进一步完善上游原料供应链，增强电池业务核心竞争力。万华收购铜化集团前，铜陵国控、创谷新材、鹤源投资及安徽省投分别持有铜化集团37.26%、32.34%、23.07%、7.33%。标的公司铜化集团是一家以化学矿山采选、硫磷化工、精细化工、新材料、商贸物流、地产开发等为主导产业的多元化集团型企业，是国内重要的硫磷化工产业基地和新型颜料产业基地。控股“六国化工”和“安纳达”两家上市公司，主要产品包括钛白粉、硫铁矿以及磷复肥、电池级磷酸铁等。未来万华化学完成交易后，将铜化集团实施分立，化工相关业务资产、关联公司股权仍旧保留在现有公司内，非化工业务资产、关联公司股权剥离成单独的公司。万华将持有分离后的铜化公司51%以上的股权，非化工业务公司34%的股权。我们认为万华化学在进一步完善上游原料供应链，增强电池业务核心竞争力。
我们认为精细化学品板块将是万华未来最大的看点。从2019 年开始，公司开始大力发展精细化学品及新材料板块，实施多项投资或建设计划。根据环评公示，公司在蓬莱规划20 万吨POE 一期项目，这标志着公司突破国际技术封锁，可以生产具有自主知识产权的POE 产品，填补了国内空白。我们预计POE 一期产能将于2024 年一季度投产。POE 产品技术壁垒极高，只有国外几大化工巨头公司拥有核心技术知识和专利，我国每年POE 进口量约为40万吨左右，对外依存度几乎为100%。万华凭借乙烯项目满足自身POE 原材料辛己烯供给，切入一个足以媲美MDI 行业的赛道。我们认为万华正积极投资布局壁垒较高的精细化学品板块，未来这将是万华增速最快的业务，也将成为万华发展的第三生命曲线。
维持“强烈推荐”投资评级。预计公司2023-2025 年实现收入1738 亿、2069亿和2296 亿元，实现归母净利润176 亿、246 亿和290 亿，EPS 分别为5.60元、7.85 元和9.22 元，PE 分别为13.8 倍、9.9 倍和8.4 倍，我们认为随着新建产能陆续投产，明年万华将迎来高速发展时期，对应现在股价，维持“强烈推荐”投资评级。
风险提示：产品价格大幅波动、原材料价格大幅波动、新产能投产不及预期。