国海证券：万华化学(600309)综合考虑产品景气度、下游需求、在建项目进度等多种因素，我们适当调整公司盈利预测，预计公司2023-2025 年归母净利润分别为166.78、230.14、308.75 亿元，对应PE 分别14.6、10.6、7.9 倍，考虑公司未来呈高成长性，维持“买入”评级。
投资要点:
化工行业未来的竞争优势在于“工程师红利”，万华化学是国内少有的以技术创新驱动公司发展的典型。公司以优良文化为基础，通过技术创新和卓越运营打造出高技术和低成本两大护城河。万华化学正以周期成长股的步伐向全球化工巨头之列进军。
短期看，影响万华化学基本面的是产品的景气度，从表征指标来看，价差是影响短期利润最核心的因素。万华化学的产品体系日益庞大，为更好地表示公司景气的程度，我们将万华化学的产品体系作为一个整体，按照现有的产品体系，对营收和原材料的差值建模，在现有产品体系下追溯历史上营收和原材料的价差，将价差定义为万华化学价差指数，以此来判断公司的景气位置。长远看，影响万华化学基本面的是未来的成长，能够证明公司具有持续进化能力的里程碑式的产品至关重要。万华化学在MDI 赛道上已经证明了自己，公司未来可能落地的项目就是公司未来发力的方向，就是公司持续进化的空间。
万华化学价差指数处于历史11.17%分位数
截至2023 年12 月16 日，2023 年Q4 万华化学价差指数为74.69，较2023 年Q3 下滑5.31 个百分点（以2010 年Q1 价差为基点），处于历史11.17%分位数。根据我们测算，2023 年四季度万华化学归母净利润预计为40 亿元。
其中，2023 年Q4 万华化学聚氨酯板块价差指数为94.21，较2023 年Q3 下滑5.86；处于历史19.64%分位数。2023 年Q4 万华化学石化板块价差指数为62.17，较2023 年Q3 下滑8.24；处于历史3.22%分位数。
2023 年Q4 万华化学新材料板块价差指数为37.96，较2023 年Q3 上涨2.14；处于历史10.36%分位数。
重点项目进展
2023 年12 月6 日，公司官网对万华化学（蓬莱）有限公司40 万吨/年聚烯烃弹性体项目环评进行报批前公示，项目位于山东省烟台市黄渤海新区蓬莱化工产业园，建设内容包括新建一套40 万吨/年聚烯烃弹性体装置，一套废气废液焚烧装置，以及配套的公辅工程、储运工程、环保工 程等。
2023 年11 月14 日，公司官网对万华化学集团环保科技有限公司固废综合利用处置改造提升项目环评进行报批前公示，公司固废综合利用处置改造提升项目位于烟台经济技术开发区烟台化工产业园万华烟台产业园内，主要为万华化学集团环保科技有限公司3.5 万吨固废焚烧炉技术改造拟增加危废处置类别，新建配伍实验室，部分系统仪表、管线优化等改造；同时利用固废仓库开展收集贮存业务；1#能量回收（原1#焚烧炉）焚烧的苯胺焦油拟通过改建增加捕集设施进行回收资源再利用，回收贵金属铂钯。
2023 年11 月21 日，公司官网对万华化学集团股份有限公司年产12 万吨热塑性聚氨酯弹性体扩建项目（二期变更）环评进行报批前公示，公司年产12 万吨热塑性聚氨酯弹性体扩建项目（二期变更）位于山东省烟台化工产业园内，主要建设内容为新建3 条多元醇生产线、2 条TPU 生产线，生产规模为4 万吨/年聚酯多元醇、5 万吨/年TPU。相关供热、供水、供气等公用工程及环保工程均依托万华已有设施。
2023 年12 月5 日，烟台市生态环境局对万华化学集团股份有限公司万华烟台产业园甲基丙烯酸羟乙酯（HEMA）改扩建项目环境影响评价文件进行受理公示。
2023 年12 月13 日，烟台市生态环境局对万华化学集团股份有限公司年产25 万吨聚氨酯树脂扩能项目环境影响评价文件进行受理公示。
据我们不完全统计，按照2023 年平均价格计算，如果万华化学现有规划项目全部如期投产，预计2022-2023 年新项目将新增年营收353 亿元，2022-2024 年新项目将新增年营收累计862 亿元，全部项目均投产后将新增年营收累计1805 亿元。
MDI 价格价差
2023 年11 月，聚合MDI 均价15970 元/吨，同比+11.37%，环比+2.27%；纯MDI 均价21587 元/吨，同比+12.44%，环比+4.49%。2023 年11 月30 日，聚合MDI 价格15800 元/吨，纯MDI 价格20800 元/吨。2023 年11 月，聚合MDI 与煤炭、纯苯平均价差9922 元/吨，同比+13.18%，环比+6.15%；纯MDI 平均价差15539 元/吨，同比+14.05%，环比+7.98%。
2023 年11 月30 日，聚合MDI 与煤炭、纯苯价差10204 元/吨，纯MDI价差15204 元/吨。
下游冰箱、汽车产量同比提升，房地产新开工同比下滑2023 年1-10 月，国内家用电冰箱产量8223 万台，同比+16.88%；出口量5553 万台，同比+15.90%。其中，2023 年10 月，国内家用电冰箱产量827 万台，同比+20.30%，环比-6.54%；出口量563 万台，同比+58.15%，环比-7.55%。2023 年1-10 月，国内冷柜产量3055 万台，同比+2.68%。其中，2023 年10 月，国内冷柜产量313 万台，同比+11.74%，环比-3.27%。
2023 年11 月，国内汽车产量309 万辆，同比+29.44%，环比+6.98%；2023 年11 月，国内汽车销量297 万辆，同比+27.43%，环比+4.12%。
2023 年1-11 月，房屋新开工面积8.75 亿平方米，同比-21.66%。
2023 年1-11 月，房屋累计施工面积83.13 亿平方米，同比-7.20%。
盈利预测和投资评级
综合考虑产品景气度、下游需求、在建项目进度等多种因素，我们适当调整公司盈利预测，预计公司2023-2025 年归母净利润分别为166.78、230.14、308.75 亿元，对应PE 分别14.6、10.6、7.9 倍，考虑公司未来呈高成长性，维持“买入”评级。
风险提示
项目建设不及预期；市场大幅度波动；新产品不及预期；同行业竞争加剧；产品价格大幅下滑；原材料价格大幅上涨。