广发证券：中国中免(601888)预计24-25 年归母净利润为88.3/105.1 亿元，考虑公司免税业务行业显著领先优势，参考国内外可比公司，给予公司24 年25 倍PE 估值，合理价值为106.75 元/股，考虑A 股对H 股溢价，H 股合理价值为94.17 港元/股，维持公司A/H 股“买入”评级。
核心观点：
事件：公司发布FY2023 业绩快报：FY2023 营收675.8 亿元，yoy+24.2%，归母净利润67.2 亿元，yoy+33.5%，扣非归母净利润66.6亿元，yoy+35.8%；2023Q4 营收167.4 亿元，yoy+11.1%，归母净利润15.1 亿元，yoy+275.4%，扣非归母净利润14.6 亿元，同比+360%。
盈利水平整体改善，Q4 同比显著提升。毛利率：FY2023 公司毛利率yoy+3.42PCTs 至31.4% ， 其中Q1/Q2/Q3/Q4 毛利率分别为29%/32.8%/34.5%/30.5%。归母净利率：FY2023 公司归母净利率9.9% ， yoy+0.7PCTs ， 其中Q1/Q2/Q3/Q4 分别为11.1%/10.4%/8.95%/9.0%，Q4 环比有所改善。
消费持续恢复，量价齐升可期。2023 年机场国际客流快速恢复，根据上海机场经营数据，上海浦东国际机场2023 年1-11 月国际+地区旅客吞吐量恢复至2019 年40.5%，其中11 月恢复至2019 年58.6%。根据三亚政府数据，2023 年离岛免税销售金额437.6 亿元，同比+25.4%，免税购物675.6 万人次，同比+59.9%，免税购物5130 万件，同比增长3.8%，购物商品均价实现显著提升，优化结构取得良好效果。
补充协议有望支撑上海北京机场租金成本改善。公司于2023 年12 月27 日发布与上海机场、首都机场签署经营权转让合同之补充协议公告，采用保底经营费与实际销售额两者取高模式计算，新补充协议下公司机场租金成本有望优化，中长期看规模增长与盈利能力改善可持续。
盈利预测与投资建议。预计24-25 年归母净利润为88.3/105.1 亿元，考虑公司免税业务行业显著领先优势，参考国内外可比公司，给予公司24 年25 倍PE 估值，合理价值为106.75 元/股，考虑A 股对H 股溢价，H 股合理价值为94.17 港元/股，维持公司A/H 股“买入”评级。
风险提示：消费复苏不及预期、行业竞争加剧、项目建设不及预期等。