招银国际：中国中免(601888)我们预计中免在 2024-25 年期间将与宏观经济同步以常态化的速度增长。维持自2018 年以来的平均估值水平。修订后的目标价基于25 倍（之前为 27.5 倍）的2024E P/E，较历史平均水平低1 个标准差。
中国中免公布了2023 年的全年盈利数据。公司全年营收/净利分别为675.8/67.2亿元，同比增长24.1%/33.5%，分别低于我们预期6.0%/2.8%。全年毛利率水平同比提升3.4 个百分点改善至31.4%。4 季度中，营收/净利分别为167/15 亿元。季度毛利率/经营利润率分别录得30.5%/13.5%，同比+9.5/+9.4 个百分点；环比-3.7/+2.7 个百分点。毛利率环比下滑属于正常情况，主要由年终进行常态化清理滞销品库存导致。展望明年，我们预计中免的盈利能力维持增长，主要基于1）重奢门店开业叠加香化产品转移至独立场馆将保障产品组合改善延续；2）机场店租金成本优化规模持续扩大。离岛免税销售数据显示，去年1-11 月消费人数同比增长60%，而销售额同比增长26%。我们认为，在宏观因素影响下，居民消费疲软态势短期内难以逆转，预计公司营收增速或在2024-25年同步于宏观经济恢复节奏。
高端消费热度依然延续。公司在近期与我们的交流中表示，三亚和海口的免税店运营模式调整已接近尾声，投入运营的重奢门店首月营业额表现亮眼；香化销售已转移至单独新场馆，公司意欲将精品珠宝及腕表类门店扩大以缓解去年春节期间出现的门店排队情况，扩大精品门店将助力实现购物体验提升并大幅满足购物需求。近几年消费升级趋势下，珠宝腕表类销售在年末及年初的送礼场景下得到有力的支撑，而香化类产品需求持续减弱，助力公司销售产品组合升级。公司表示，尽管库存中香化类占比依然较高，相较于前两年已有明显改善，年初至今整体库存改善大部分由香化类产品减少贡献。
机场门店补充协议落地。尽管新的“保底+提成”租金模式下，上海、北京机场的保底租金均较之前大幅降低，但机场免税店客流持续低于国际航线客流恢复几个百分点，客流恢复进程依然慢于预期（我们同时预计每人平均消费恢复至2019 年疫情前70%水平）。值得注意的是，更新的协议加深了中免与机场的合作绑定，除标准品免税门店外，珠宝腕表门店的租金也争取到了更高的盈利空间。
盈利预测。对应公告，我们分别下调2024 年收入9.1%，毛利13.6%，净利15.8%。我们估计公司2024 年机场店/海南离岛销售为250/500 亿左右。
估值。我们预计中免在 2024-25 年期间将与宏观经济同步以常态化的速度增长。维持自2018 年以来的平均估值水平。修订后的目标价基于25 倍（之前为 27.5 倍）的2024E P/E，较历史平均水平低1 个标准差。