申万宏源研究：中国中免(601888)我们认为中国免税行业的国际竞争力仍在逐步增强，公司卡位核心流量入口，口岸免税的销售利润有望随出入境人数恢复及租金下调逐步释放。考虑到终端客单价有所下滑，我们小幅下调23 年盈利预测，预计23 年归母净利润分别为67.17 亿元（前值68.29亿元），维持24-25 年归母净利润为84.75/103.77 亿元，对应23-25 年PE 为23/18/15倍，中长期来看，公司供应链优势明显，出入境机场免税恢复及市内免税政策有望提供增量，维持“买入”评级。
公司公布2023 年年度业绩快报，业绩超市场预期。公司实现营业收入675.76 亿元，同比增长24.15%，实现归属于上市公司股东的净利润67.17 亿元，同比增长33.52%。其中第四季度实现营业收入167.39 亿元，同比增长11.09%，实现归属于上市公司股东的净利润15.10亿元，同比增长275.62%。2023 年公司主营业务毛利率为31.44%，同比+3.42pct，经测算四季度主营业务毛利率为30.51%，同比+9.5pct。
海南离岛免税购物稳健增长，元旦假期离岛免税实现开门红。根据海口海关数据披露，2023年全年海南离岛免税购物金额437.6 亿元，同比增长25.4%，购物人数675.6 万人次，同比增长59.9%，购物件数5130 万件，同比增长3.5%，人均购物金额为6478 元。根据测算，2023 年四季度海南离岛免税购物金额88.2 亿元，同比增长14%，购物人数达到150.6 万人，同比增长74%，四季度客单价为5861 元，与全年比较略有下滑。根据海口海关数据，元旦假期期间海口海关共监管离岛免税购物金额4.75 亿元，日均实现销售额1.58 亿元，免税购物人数为6.57 万人次，人均消费金额7228 元。
三亚国际免税城C 栋正式开业，全球唯一7 万方独栋美妆综合楼丰富全球高奢品牌供给，强化中免供应链优势。C 区总建筑面积7.8 万平方米，总景观用地面积为1.8 万平方米，C 区有130 余个香化品牌，加上其他服务类、餐饮类品牌，总计品牌数达到176 个，其中很多是海南首店，设香奈儿、迪奥、雅诗兰黛、兰蔻立了双层旗舰店。原CDF 三亚国际免税城A 区将转换经营品类，主要包括酒水和精品。
新租金协议落地，机场免税渠道国际影响力增强，随国际旅客人数提升口岸免税销售额或有提振。上海机场、首都机场与公司新租金协议落地，扣点率及保底租金均有下降，机场超高扣点率时代结束，租金扣点率的下调直接给予公司利润释放的空间，从中长期来看有利于吸引国际一线、二线及轻奢品牌入驻，提升口岸免税购物的国际吸引力。2023 年11 月上海浦东机场旅客吞吐量为140.92 万人次，恢复至19 年同期的55%；北京首都机场11 月旅客吞吐量为67.9 万人次，同比增长2627%，恢复至19 年同期的38%。
维持“买入”评级：我们认为中国免税行业的国际竞争力仍在逐步增强，公司卡位核心流量入口，口岸免税的销售利润有望随出入境人数恢复及租金下调逐步释放。考虑到终端客单价有所下滑，我们小幅下调23 年盈利预测，预计23 年归母净利润分别为67.17 亿元（前值68.29亿元），维持24-25 年归母净利润为84.75/103.77 亿元，对应23-25 年PE 为23/18/15倍，中长期来看，公司供应链优势明显，出入境机场免税恢复及市内免税政策有望提供增量，维持“买入”评级。
风险提示：终端转化率不及预期，市内免税政策不及预期，海南离岛免税竞争加剧风险。