光大证券：爱美客(300896)鉴于2023 年国内医美行业的景气度不及预期，以及考虑疫情后消费者对自身收入预期的修复节奏，我们将公司2023-2025年营收小幅下调至28.88、40.76、56.40 亿元（下调幅度分别为2.6%、2.3%、2.5%）；考虑公司未来将推出新产品及实施股权激励，我们上调公司的期间费用率，下调2023-2025 年归母净利润分别至18.60、25.70、34.51 亿元（下调幅度分别为3.6%、4.7%、7.5%），对应EPS 分别是8.60、11.88、15.95 元，当前股价对应PE 分别是32、23、17 倍。公司作为医美龙头企业，当前估值水平较低，维持“买入”评级。
事件：
公司发布2023 年业绩预告，2023 年预计实现归母净利润为18.1-19.0 亿元，同比增长43%-50%。预计4Q2023 实现归母净利润为3.9~4.8 亿元，同比增长44%-78%。
以预告区间中位数18.55 亿计，预计23 年归母净利润同比+46.8%，4Q 归母净利润同比+60.9%。如果剔除22 年Q4 受疫情干扰的影响，以2021 年Q4 为基数，则2年Q4 的归母净利润复合增速为32.5%。
点评：
估计嗨体增长平稳，濡白天使在机构端的渗透率进一步提升：2023 年，虽然国内医美行业受消费大环境疲软的影响，增长承压。但公司的基本盘——“嗨体”预计呈现较好的同比增长。一方面，渠道持续拓展、下沉带来增量；另一方面，“冭活泡泡针”作为功能、差异化水光产品，适应了产业发展的趋势，契合了医美渠道盈利的诉求，且定价适中，迎来了快速增长。高端产品——“濡白天使”持续扩大覆盖机构的数量以及存量客户的采购，实现高增长。根据爱美客官方公众号，公司于2023年举办多场针对医生的培训与讲座，例如针对敏感肌举办12 场专题课程。我们认为通过加强对医生的培训，一方面有助于提升公司产品在医美机构的渗透率和覆盖率，一方面有利于减少产品的使用风险，降低客诉率。
2024 年公司或将推出肉毒毒素，未来增长动能十足：根据公司公告，“注射用A型肉毒毒素”已经完成Ⅲ期临床试验，旗下高端产品“宝尼达”新增颏部填充适应症，已处于注册申报阶段。我们认为若公司2024 年能顺利推出“注射用A 型肉毒毒素”与升级迭代后的“宝尼达”，将有效巩固公司在医美领域的市场地位，打造更具差异化竞争的产品管线，扩大盈利来源。另外，公司于2023 年取得一系列业务开拓，具体为：1）推出护肤品业务矩阵，打造“爱芙源”、“嗨体护肤”与“嗨体熊猫”三个品牌，分别针对皮肤分层抗衰、嗨体1.5 与嗨体1.0 的术后或日常维养；2）推出“如生天使”，在产品规格与注射层次角度与“濡白天使”形成差异化；3）推出“嗨爆水”水光仪，搭配公司旗下高端水光产品“冭活泡泡针”使用；4）与韩国Jeisys MedicalInc.签署《经销协议》，引进Jeisys MedicalInc 旗下“Density”与“LinearZ”两款医美设备产品，布局医美光电赛道。我们认为随着疫情后的“疤痕效应”逐步降低，公司2024 年的发展势能非常充足。另外，公司储备多条研发管线，包括利拉鲁肽注射液、第二代埋植线等项目，为长远发展奠定扎实的研发基础。
医美行业进入新的发展时代，头部企业竞争优势更为明显：我们认为国内医美行业，除局部新兴品类因低渗透率具备高成长性之外，正由原有的产品供不应求、高增长的发展状态，逐渐进入产品端供求平衡，甚至部分细分赛道产品供大于求的新发展阶段，合规产品等于必然“大卖”的红利窗口期已经关闭。新的发展阶段要求上游产品企业，在新开发预研阶段，就必须要考量产品的定位、差异化、营销打法，从产品的粗放式开发转向精细化研发、运营。与渠道之间的关系，从简单的产品推送，转向合作、赋能、服务、共赢。我们认为上游头部企业将凭借规模庞大的直营团队、研发实力、资金实力，对医美行业新的发展形势能够更为适应，竞争优势将更为凸显。
医美龙头企业，维持“买入”评级：鉴于2023 年国内医美行业的景气度不及预期，以及考虑疫情后消费者对自身收入预期的修复节奏，我们将公司2023-2025年营收小幅下调至28.88、40.76、56.40 亿元（下调幅度分别为2.6%、2.3%、2.5%）；考虑公司未来将推出新产品及实施股权激励，我们上调公司的期间费用率，下调2023-2025 年归母净利润分别至18.60、25.70、34.51 亿元（下调幅度分别为3.6%、4.7%、7.5%），对应EPS 分别是8.60、11.88、15.95 元，当前股价对应PE 分别是32、23、17 倍。公司作为医美龙头企业，当前估值水平较低，维持“买入”评级。
风险提示：行业竞争加剧，消费者购买力复苏不及预期，行业政策变化风险，新品商业推广不及预期风险。