中金公司：长江电力(600900)考虑到2023 年长江干流来水偏枯，我们下调公司归母净利润-4.6%至290亿元，维持2024 年盈利预测不变。同时引入2025 年归母净利润，预计可达350 亿元，同比+3.6%。由于公司水电资产现金流充沛，可以支撑高派息率，在当前美债利率拐点、低风险偏好下股息价值凸显，享有更高估值，我们基于2024E的盈利假设，上调目标价8.3%至26 元，维持“跑赢行业”评级，较当前股价有9.2%上行空间。当前A股交易于2024/2025 年17.2x/16.6x P/E，目标价对应18.8x/18.2x P/E。
公司近况
长江电力公布2023 年发电量数据：全年公司境内所属六座梯级电站总发电量约 2,763 亿千瓦时，同比+5.3%，4Q23 发电量729 亿千瓦时，同比+2.6%，电量数据基本符合我们的预期。
评论
2023 年长江干流来水同比偏弱；梯级水库蓄水完成，为2024 年增发奠定基础。2023 年长江上游乌东德水库来水总量同比-5.46%，进而其下游电站发电量乌东德同比-4.6%，溪洛渡同比-5.0%，向家坝同比-1.3%；白鹤滩电站同比+43%，但其2022 年尚未全部投产。相比之下，三峡水库来水总量同比+0.7%，其下游电站发电量三峡同比+1.9%，葛洲坝同比+1.5%。长江干流全年来水同比偏弱，但公司发电量获正增长，我们推测可能与梯级电站联调增发有关。公司公告六座梯级水库10 月20 日完成2023 年度蓄水任务，可用水量同比增加超160 亿立方米，蓄能增加超90 亿千瓦时，我们认为蓄水完成将为2024 年增发调节打下了良好基础。
我们预计公司2023 年盈利受来水偏弱影响，但现金流充沛有望支撑高派息率，股息价值凸显。由于长江干流来水同比偏弱，水电2023 年主业盈利可能因此受到影响。但水电具备高毛利属性，现金流充沛，我们预计2023 年经营性现金流超500 亿元，公司可以通过提高派息率维持较高的股息率。随着加息周期结束，美债利率迎拐点，我们认为公司分红确定性强，可能受到低风险偏好资金青睐。
展望2024 年，我们认为长江干流来水同比向好，水风光等综合运营拓展值得期待。我们预计2024 年长江来水仍低于多年平均水平，但同比向好，带动公司业绩增长。公司后大水电时代布局已初步形成：1）抽蓄方面，截至3Q23 已获取及跟踪抽蓄项目30 个，总装机4,200 万千瓦；2）金沙江下游水风光基地方面，截至2023 年末云南侧可并网260 万千瓦，四川侧可并网65 万千瓦的新能源项目；3）储能方面，在建规模324.7 兆瓦/771.5 兆瓦时。
盈利预测与估值
考虑到2023 年长江干流来水偏枯，我们下调公司归母净利润-4.6%至290亿元，维持2024 年盈利预测不变。同时引入2025 年归母净利润，预计可达350 亿元，同比+3.6%。由于公司水电资产现金流充沛，可以支撑高派息率，在当前美债利率拐点、低风险偏好下股息价值凸显，享有更高估值，我们基于2024E的盈利假设，上调目标价8.3%至26 元，维持“跑赢行业”评级，较当前股价有9.2%上行空间。当前A股交易于2024/2025 年17.2x/16.6x P/E，目标价对应18.8x/18.2x P/E。
风险
2024 年长江干流来水不及预期；综合能源运营进展不及预期。