中国银河证券：贵州茅台(600519)根据公司预估数据，得益于茅台酒提价和茅台1935 保持强劲增长势头，Q4 公司收入增长加速，超额完成全年收入目标；利润率低于我们预期，产品结构变化提供部分解释， 费用投入等情况有待更多披露， 但整体而言我们认为是数据的短期波动， 并非重要的趋势性变化。我们调整2023-2025 年EPS 预测至58.53/68.38/79.21 元，2024/1/2 收盘价1688 元对应2023-25 年P/E分别为29/25/22 倍， P/E 处于2020 年以来的底部位置，维持“推荐”评级。
核心观点：
事件：贵州茅台12 月30 日公告2023 年度生产经营情况，公司预计2023 年实现营业总收入1495 亿元，同比+17.2%；预计实现归母净利润735 亿元，同比+17.2%。2023 年生产茅台酒基酒约5.72 万吨，系列酒基酒约4.29 万吨。
Q4 收入增长提速。根据往年经验公司预计数据与财报数据略有差异，但差异不大。根据预计数据拆分公司Q4 营业总收入同比+17%、归母净利同比+12.6%。
Q4 收入增速提升，使2023 全年收入增速超过2022 年报披露的同比+15%左右的目标。这得益于11 月1 日起53%贵州茅台酒（飞天、五星）的提价，以及Q4 系列酒收入同比快速增长。Q4 茅台酒收入同比+15.2%， 系列酒收入同比+41.4%。茅台酒保持了稳健的收入同比增长， 我们认为在提价之后适当调整了供应量。系列酒收入同比增长较快因去年Q4 控货稳价形成低基数，系列酒收入主要由茅台1935 拉动增长，根据年底召开的茅台市场工作会议，2023 年茅台1935 营收超过百亿元、实现了年初制定的目标。
Q4 利润率低于我们预期。考虑11 月1 日起的提价， 我们此前预估Q4 利润率会有提升，但根据公司预计数据来看Q4 净利率同比-1.8pct 左右。Q4 茅台酒收入占比下降、系列酒收入占比提升能够提供部分解释。税费方面的变化等待财报更多披露。
茅台酒基酒产量稳定，系列酒扩产。2023 年茅台酒基酒产量与2022 年类似，保持稳定，前次扩产是在2021 年。根据2022 年12 月公告的茅台酒“十四五”技改建设项目建设期48 个月， 我们预计下次明显扩产在2025 年前后。系列酒基酒产量近两年均保持了20%以上的较快增速，源于2019 年启动的3 万吨酱香系列酒技改工程的产能释放，2022 年2 月启动“ 十四五” 酱香酒习水同民一期建设项目，有助于缓解系列酒产能束缚。
投资建议：根据公司预估数据，得益于茅台酒提价和茅台1935 保持强劲增长势头，Q4 公司收入增长加速，超额完成全年收入目标；利润率低于我们预期，产品结构变化提供部分解释， 费用投入等情况有待更多披露， 但整体而言我们认为是数据的短期波动， 并非重要的趋势性变化。我们调整2023-2025 年EPS 预测至58.53/68.38/79.21 元，2024/1/2 收盘价1688 元对应2023-25 年P/E分别为29/25/22 倍， P/E 处于2020 年以来的底部位置，维持“推荐”评级。
风险提示：宏观经济下行风险，政策风险。