东吴证券：贵州茅台(600519)公司工具箱丰富，从容铺排经营节奏，根据公告数据，我们调整23-25 年归母净利润为735、873、1027 亿元（前值为748、887、1028 亿元），分别同比+17%、19%、18%（前值为+19%、19%、16%），当前市值对应PE 为29、25、21X，维持“买入”评级。
事件：公司公布2023 年生产经营情况，预计年度总营收1495 亿元，同增17.2%；归母净利735 亿元，同增17.2%；23Q4 分别同增17%、12.6%。
Q4 茅台酒稳健增长，提价落地增厚营收。23 年茅台酒营收1258 亿元，同增16.7%。全年预计茅台普飞保持供需紧平衡，增量更多向尊品、珍品、生肖、精品及非标准装飞天倾斜。23Q4 茅台酒营业收入385 亿元，同增15.2%。23Q4 茅台酒季度收入占比30.6%，同比略降0.4pct。Q4 预计收入贡献主要来自吨价提升（11 月1 日起上调出厂价），量增贡献偏低，23 年茅台酒发货进度有所修复（22 年由于疫情节奏相对后置），23Q4 发货占比同比回落。
Q4 系列酒收入提速明显，主因1935 节奏影响。23 年系列酒营收约204亿元，同增28%。其中1935 销售额翻倍增长突破百亿，估算其他系列酒营收同比基本持平。23Q4 收入48.1 亿元，同增41.4%，环比Q3 有所加速，一则茅台1935 去年同期控量导致相对低基数；二则估计23Q4 茅台1935 的1088 元拿货比例有所提升。
适当调控，稳健前行。23Q4 归母净利同增12.6%，增速较前三季度有所放缓，预计主要系：一则茅台酒Q4 配额比例同比减少，二则考虑税金率低基数（22Q4 12.9%），23Q4 税金率预计回归正常中枢。剔除Q4 普飞提价贡献的影响，预计23 年收入、归母净利分别同增16.8%、16.7%，23Q4 收入、归母净利分别同增15.6%、10.8%，Q4 提价预计分别增厚收入、利润增速1.4pct、1.8pct。数字化方面，i 茅台已成为数字营销典范和主阵地，截至2023 年底，平台用户数5300 万+，累计交易额443亿，预计23 年销售额同比近翻倍增长。
产品矩阵日臻完善，终端建设锐意进取。12 月30 日茅台集团召开2024年度市场工作会议，会上总结2023 年已初步构建形成“1（全集团）+3（聚焦美酒、美生活、美链接）+N”的一盘棋布局，通过“茅台+”美食、i 茅台、巽风、企业合作等打通“美生态”。目前茅台产品矩阵已从普飞独大完善为多点开花，价格梯度完善，组合更具抗风险力，近期还将于i 茅台推出500ml 散花飞天，进一步引领提升茅台酒价格体系。
2024 年，董事长提出要以终端来链接美好，集中炮火弹药建好终端形态（美酒+美食+美生活）、业态（产品销售、文化体验等）、生态（构建厂家终端共同体），同时现有终端要全部完成数字化改造，通过完善终端触达做好动销，以适应市场的新变化和新需求。
盈利预测与投资评级：公司工具箱丰富，从容铺排经营节奏，根据公告数据，我们调整23-25 年归母净利润为735、873、1027 亿元（前值为748、887、1028 亿元），分别同比+17%、19%、18%（前值为+19%、19%、16%），当前市值对应PE 为29、25、21X，维持“买入”评级。
风险提示：经济向好节奏不确定性；非标放量下渠道价差缩窄效应；部分改革不及预期。