民生证券：云南铜业(000878)公司作为中铝集团旗下唯一铜产业上市公司，自身铜矿和冶炼主业稳健发展，同时集团资产注入可期。我们预计公司2023-2025 年归母净利润分别为20.01/21.35/22.11 亿元，对应2023 年12 月29 日收盘价的PE 分别为11X/10X/10X，维持“推荐”评级。
事件：截至2023 年12 月30 日，西南铜业政策性搬迁工程整体进度完成约55%。西南铜业政策性搬迁工程建成后将具备年产阴极铜55 万吨，硫酸135万吨、金11 吨、银650 吨的产能，同时生产其他有关副产品，总投资约64 亿元，建设周期为24 个月，预计可实现销售收入313.8 亿元/年。初步计划电解系统2024 年5 月建成投产、火法系统8 月投料。经公司初步测算，以2023 年公司阴极铜预算产量128 万吨为基础，西南铜业搬迁对公司2024 年主产品阴极铜总产量影响数预计不超过10 万吨。
矿山端：普朗铜矿为核心矿山。截止2022 年底，公司保有矿石量9.96 亿吨，同比增加0.41 亿吨；铜金属量374.56 万吨，同比增加13.51 万吨，铜平均品位0.38%。其中迪庆有色普朗铜矿保有铜金属资源量289 万吨，占公司总的铜资源量比例为77%。2022 年普朗铜矿铜产量为3.64 万吨，占公司产量的58%。
冶炼端：绿色冶炼标杆，期待新生。公司经过多年的发展和积淀、科学的布局，已形成西南、东南、北方三大冶炼基地，即西南铜业、东南铜业、赤峰云铜三大冶炼厂，产能合计为130 万吨。其中西南铜业的产能为50 万吨，产能占比近40%，为云南铜业最大冶炼厂。
公司是中铝集团、中国铜业唯一铜产业上市平台，背靠大股东，资源并购未来可期。①凉山矿业：云铜集团持有凉山矿业36.67%股份，云南铜业持有凉山矿业23.3%股权，该公司目前正在进行红泥坡铜矿采选工程建设，25 年下半年投产后或将贡献2.4 万吨铜增量。按照7 万元的税前铜价进行测算，若凉山矿业能注入上市公司，则红泥坡铜矿对应上市公司60%股权的归母净利润或为3.5 亿元。②秘鲁Toromocho 铜矿：该铜矿位于秘鲁中部，项目探明矿石储量15.3亿吨，其中含铜金属资源储量1000 万吨，为千万吨级世界级特大型铜矿，也是我国在海外从零开始建成的第一个世界级铜矿矿山。中铝集团于2007 年收购项目全部股权，2014 年建成投产，2022 年该矿产铜24.42 万吨。目前，Toromocho铜矿二期扩建项目已经基本完成建设，新增矿石处理能力5.3 万吨/天，新增铜精矿含铜8 万吨/年，整个项目达到年矿产铜约30 万吨。③西藏金龙矿业：中国铜业一级子公司中铜矿产资源有限公司通过全资子公司中铜西藏矿业持有西藏金龙矿业股份有限公司66%股权，金龙矿区推断及以上铜金属量超过1000 万吨。
公司背靠中铝集团，未来优质资源注入机会可期。
投资建议：公司作为中铝集团旗下唯一铜产业上市公司，自身铜矿和冶炼主业稳健发展，同时集团资产注入可期。我们预计公司2023-2025 年归母净利润分别为20.01/21.35/22.11 亿元，对应2023 年12 月29 日收盘价的PE 分别为11X/10X/10X，维持“推荐”评级。
风险提示：铜等金属价格下跌，项目进展不及预期，汇率波动风险。