银河证券：中国中免(601888)新合同调整后有利于优化当前及本轮合同期内公司在机场的盈利模式。中长期看，我们认为中国免税行业底层逻辑未变，中国中免卡位国内核心免税流量渠道，伴随消费复苏推进，公司离岛+机场+线上+市内多维布局将打开长期空间。预计2023-25 年归母净利至68、88、119 亿元，对应PE 各为24X、18X、14X，维持“推荐“评级。
事件：公司与上海机场、首都机场就免税经营合同签订新的补充协议。
此次调整对保底/扣点租金计算方式进行重新计算，并恢复二者取其高的租金模式，具体调整情况如下：（1）上海机场（ 浦东+虹桥）保底租金计算方式调整为当月客流量>3Q23 国际+地区月均客流量的80%， 浦东机场年保底租金6.29 亿元、虹桥年保底租金0.78 亿，合计约7.1 亿/年；当月客流量≤3Q23 国际+地区客流量的80%，浦东、虹桥实际保底租金=月保底租金*（月实际客流/3Q23 月均客流）*调节系数（＜1）；（ 2）首都机场：年保底经营费5.6 亿元，如年实际客流量≤960 万人次，实际保底租金=5.6 亿*（年实际客流/960 万）*调节系数（＜1）。（ 3）扣点提成：上机与首机均适用，当月实际销售提成＞月保底租金时，月实际销售提成=月品类净销售额×品类提成比例，各品类提成比例在18%-36%。
保底租金及扣点比例优化，有利于推动机场免税做大做强：
1）保底租金的计算方式更加合理，考虑当前国际客流及消费力恢复进展，上海机场收取的保底租金由21 年补充协议的35 亿下调至7.1 亿具备合理性；公司目前按21 年补充协议支付上机租金（人均贡献*客流量*调节系数），1H23租金7.8 亿，调整后保底租金的计算方式预计将得到显著优化；2） 预计中免支付的综合扣点水平降低： 对比2019 年合同扣点水平（ 上海42.5%、首都机场超过43%），此次调整后的实际销售提成比例按品类分布在18%-36%，较原合同扣点比例下降明显，参考2019 年浦东机场品类销售结构，预计上海机场综合扣点率最终落在25%-28%之间。伴随扣点率优化，中免将具备更大品类、品牌的引入空间和让利空间，推动机场免税规模扩大；3）对超额目标销售、引入优质新品均提供灵活的激励机制，同时统一提货点扣点模式上，为未来国人市内免税店落地奠定合作模式与利益分配机制。
投资建议：新合同调整后有利于优化当前及本轮合同期内公司在机场的盈利模式。中长期看，我们认为中国免税行业底层逻辑未变，中国中免卡位国内核心免税流量渠道，伴随消费复苏推进，公司离岛+机场+线上+市内多维布局将打开长期空间。预计2023-25 年归母净利至68、88、119 亿元，对应PE 各为24X、18X、14X，维持“推荐“评级。
风险提示：离岛免税销售低于预期的风险；政策落地低于预期的风险。